談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)

CBL Properties (CBL) 可以說是我近來最失敗的一項投資， 由2016年中大約$11開始買，一直買到現在，扣取股息後的成本大概$7， 浮虧七成， 在2018第四季前差不多佔了組合浮虧的90%。雖然在之前每季的投資組合總結都會有提及， 但我想在本篇文章再詳細總結一下這筆投資錯誤的地方，談談一些投資人對CBL的誤解，和我現在繼續持有的原因。

CBL管理層的失誤

CBL的業績在2016達到最高峰， 每股FFO (Funds From Operations) $2.41，NOI (Net Operating Income) $654 million。有趣的是， CBL股價的高峰是$20，發生在2015年年頭，而在2016年中時的股價已經跌了差不多50%。

管理層其實在2015年就開始了一個減持資産去槓桿的計劃， 當時手持80多個資産， 決定變賣25個。當年的債務指標Debt/EBITDA是6.95， 在2017年年中時大概是6.5，資産60多個，可以說是說到做到的。中肯來說， 管理層並不是白痴， 早已預料行業的艱難。

但是在2017年年中，卿本好局， 奈何崩盤， 很多連鎖商店宣佈破産，百貨公司Sears的破産之期也快到了，CBL的NOI呈現負增長，對2018年也不樂觀，股價插水。我認為， 管理層有兩點是失策的。

第一， 去槓桿的力度不夠。我明白CBL是一只Mall REIT， 就算知道寒冬來臨，也不能叫它去轉為做大熱的Data Center REIT， 但管理層是可以用去桿杆增加公司的抗跌能力， 在行業低潮時用儲備去撈底, 就如行業一哥Simon Property Group (SPG)， Debt/EBITDA 只有大概5.5。CBL對行業的判斷太樂觀，令公司抗跌力不夠，引致現在投資人對公司存活的質疑。

第二，沒有把業務多元化去減低風險。身為一只Mall REIT，就算不能大轉型，也是可以稍為改變方針的，例如在現有過剩的停車地方上建酒店， 住宅， 去為商場增加人流之餘， 也可以讓公司的收益更多元化。 現在的CBL是開始着重於這個方向， 但有點遲。

這兩個失誤反映CBL危機意識不夠，能力稍有不足。

我的失誤

在CBL股價從高峰腰斬後才買， 本以為再向下的空間不大， 所以再下跌時越跌越買， 算是我在這筆投資上犯的最大錯誤。主要原因， 是我低估了收入下跌時所帶來的一連串後果， 包括Debt/EBITDA的上升、可以運用來改裝商場的資金的壓力、還有最重要一點， 是資産因收入負增長而令cap rate升高，減少了用來去桿杆的選擇。

因為低估了負增長收入對CBL的影響，我低估了買CBL common stock的風險，也選錯了撈底時機。 當然， 和管理層一樣， 我對這個行業也過份樂觀。

對CBL的誤解

CBL的每股FFO由2016年的$2.41，到2018年預估$1.7， 即預計跌幅三成，NOI到2018年累計跌幅10%。但是， 股價跌幅近八成， 現價是FFO的1.2倍，為甚麼呢？從股價上看， 基本上是在斷定CBL會在短期內破産， 不過CBL的五年債還有80 cents of the dollar，為甚麼有這樣的分歧呢? 我認為， 那是源於投資人對CBL的誤解。我希望以下對這些誤解的解釋， 可以對持有CBL的人有點幫助， 避免給一班只看股價而對投資一支半解的人， 有所影響。

第一個誤解， 是CBL槓桿過高。 沒錯， CBL的槓桿是高， 但沒有過高。一些公認的優質Mall REITs的槓桿其實都比CBL高, 例如Taubman Centers (TCO)，Brookfield Property Partners (BPY)和被剛收購的GGP, Debt/EBITDA都接近10， 甚至更高。質素在這些高優REITs和CBL之間的Pennsylvania REIT (PEI),  Debt/EBITDA也接近10。相對來說CBL的7，算是比較低了。 CBL最大的問題是這兩年same-center NOI是負增長， 而這些優質Mall REITs每年有1-3%的增長。

第二個誤解， 以為CBL強行派高股息， 令現金流不夠。有個有會計背景的人說REITs強制按FFO的一定高比例派股息，實在令我無語。 REITs的派息主要是按taxable income，即要課稅的收入。因為只要派息和這個收入一樣或更多， 就不用付稅，所以一般都是派taxable income的100%。 REITs的taxable income沒有公佈， 但可以看成是一個接近GAAP income的數字， 因為都包含了大量的資産折舊支出，會比FFO低一大截。FFO所反映的是公司持續經營現金流，越高就有能力派越高的股息，但沒有甚麼強制按FFO比例派息的。 這個FFO數字和自由現金流還有一點分別的， 我在文章最後會說多一點。 

CBL的派息之前一向是FFO的50-60%，而最近調低後，未來十二個月不會超過20%， 因為公司決定留多些現金去翻新商場和去桿杆。相對來說，行業一哥SPG的派息是FFO的65%左右。

第三個誤解，是Sears這些百貨公司倒閉令CBL租金收入大減。 事實是，Sears雖然佔了CBL超過一成的可租用面積， 但每年租金收入佔比不超過1%。Sears也沒給CBL商場帶來多少人流(有人流就不會有現時的破産局面了)。所以這些百貨公司倒閉對CBL租金收入影響很低，以後把這些地方重租出去後租金收入會有所提升， 未嘗不是壞事。 不過， 就短期來看， CBL要付這些空置地方的房産稅，也有一些co-tenancy clause的損失， 加上要用一些資金去翻新空置的地方，這些是令CBL近來業績下滑的基中一個主因。

繼續持有的理由

巴菲特有個買田的例子，大意是一塊田可能會在某幾年失收令收入減少， 但這塊田的價值不應該是用失收年份的收入去計， 而是應該去用它平均每年的收入去看 。CBL現在的困難局面能不能扭轉只有留給時間去驗證，但我持有CBL就是抱着這種買田地的心態。

CBL在2018年每股FFO $1.70, 我估計2019年會是最差一年， FFO會跌到大概$1.50。 看自由現金流的話就要減去一些parcel sales和maintenance capital expenditures，所以我估計自由現金流大概是每股$1。 未來每股派息$0.30， 基本上是沒有再調低的可能性。因為行業沒有甚麼增長空間，用8倍自由現金流去做估值， CBL也值最少$8。

如果用cap rates去做估值的話，CBL的價值就在$0到$12區間， 視乎你用現時悲觀的cap rates去看CBL的資産(cap rate 12+%)或用過往的cap rates(大概是等於CBL的債息, 即9-10%)。這個價值有那麼大的浮動是因為REITs本身的高桿杆， 還有現時行業的不穩定性， 這個價值的浮動也是CBL主要風險所在。

股價向下一般不會對公司的基本面有太大影響， 對REITs公司的主要影響就是封了賣股份去槓桿的門。CBL的債務還沒有去到要強行發股份的地步，所以股價雖然引來一批牛鬼蛇神唱衰， 不過這種影響只是短期。我始終認為，CBL物業的收入能力在跌到一定程度就會反彈， 而那個程度會在2019年到底部。到時只要有跡象CBL的NOI可以有正增長， CBL的高債務就不會是問題。這筆投資是不是錯，就要看未來幾年CBL是要破產或咸魚番生，而如果番生的話時間要多少，來作定斷。

對近來股市大跌的看法

股市大跌，是要我們好好工作🤝🤝🤝

本公司權益持有人利潤正數，但每股盈利負數

近日在Facebook看到的，十分有趣。華橋城（HKG: 3366）2018中期報表中顯示，本公司權益持有人利潤是正數，但每股盈利是負數 ：



為甚麼會這樣呢？答案在這：



原來還有這種玩法，永續資本證劵！中國人套路真深😓



更多的詳細解釋：





開眼界了😂

附上連結：華橋城2018年中期報告，英文，其他報告

林鄭大膽的「明日大嶼」

林鄭的「明日大嶼」受到不少批評，主要針對兩方面：1) 價錢和2)時間長的風險。我認為，這些批評並沒有看到計劃對香港所帶來的益處，只看到付出，沒看到回報，有失偏頗。


(source)

首先是價錢。姚松炎是反對「明日大嶼」這個計劃的政客(職業是測量師)，所以由他所推斷的建島成本可以視為這個建島成本的上限。根據他旳推斷，那是一萬億港元（包含通脹）。這個成本包括道路、排水及自來水系統、電力和道路工程等，即是政府花了這個一萬億，那個島就可以ready賣給私人公司去發展。

島的面積是1700公頃，即182,986,477平方呎，即每呎成本不足$6000。而看看2018年的賣地記錄，平均$57,000一平方呎。人工島的地方就近香港島，就算因為配套沒那麼完善，打折一半，賣$28,500一平方呎不是問題吧。假設做島需要30年，地價保守假設每年升3%，30年後就是28500 * 1.03 ^30 = $69,176 一呎。成本$6000，三十年後值$69176，年回報8.5%。這數字還沒計及$6000的成本是未來三十年攤開來付，不是一次過付，而且政府會發債來上槓杆，所以這個項目的回報輕易達到雙位數。

此外，香港政府在「明日大嶼」真真正正的「增加土地」，而不是改變現有土地用途，有一個大好處，就是在收地時有更多籌碼，減少公幣浪費。「你不滿這個收地價嗎？那我用錢來建多一個島好了，你拿着地自己慢慢耕田觀鳥。」

風險方面，我不是工程人員，但人工島不是甚麼人工智能高科技產物，也有很多先例。對比棕地發展和其他解決土地的方案，人工島面對的主要都是客觀科學問題，而不是賠償和保育那些含政治、利益輸送等複雜的人文問題。風險大嗎？當然，但可以把香港這個餅做大，這些風險都是為了香港長遠利益着想，絕對值得。

很多人往往說香港政府沒有遠見，但到政府真正推出一個有遠見的項目時郤又大加反對，畏首畏尾，那些人實在可恥。「明日大嶼」建成後對香港帶來的好處是無容置疑的，既可以增加土地來解決香港最大的社會問題，回報率又高，而這是一個只有香港政府才有能力執行的計劃，所以由林鄭推出，實在是順理成章。我很慶幸，香港擁有這位賢明的行政長官。

Update: 10月24日e 線金融網有個podcast KingSir會客室：『明日大嶼』真是『明日大愚』？，提出了不少支持建島的理由，例如，過往歷史收棕地和農地上的困難(政治原因和勞民傷財)，收回來的土地面積根本不足，香港政府現在地儲緊拙所以要追回時間等等。

用Google Sheets計算組合孖展保證金

我用Google Sheets來計算自己投資組合所需要的保證金，以確保不會爆煲。我會用這裡分享的一個例子做說明。

第一頁"portfolio"是輸入組合的地方，在例子中只需要填黃色的部份，即是持有甚麼股票，每支股票有多少股。在這一頁的上方填上借了多少孖展，會在第三頁用到。



第二頁"margin"是計算保證金的地方。我用Interactive Brokers，大多美股最少要保證金等於股票市值的15%。我加多項"個人設定保証金"，作為提示自己幾時開始要注意槓杆太高，這裡我用50%，你想保守點的話可以用75%或以上。



第三頁"equity-needed"就是看看組合離爆煲差多遠。差額負數越大，即越安全。如果離最少保証金的差額是正數，那你是爆煲了，所以最好在離個人設定保証金差額是正數的時候，就要停止再買貨，還要考慮賣股減磅。

2018年第三季總結

I. 組合回報

跟2018年第三季比：
組合回報: -4.92% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +7.56%

槓杆：1.78x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.03x

II. 2018年第三季市場回顧

第三季美國市場持續向好，相信令很多人，包括我，都大跌眼鏡。中美貿易戰持續、敍利亞政局的不穩定所導致以俄關係惡化、特郎普對其他國家的不友善態度、聯儲持續加息，這些不利因素竟然沒有打擊股市。我並未能想得到箇中原因，莫非是第二季的GDP增長4.2%令投資人繼續對美國樂觀？我實在想不透。

III. 2018年第三季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：

今季組合錄得負回報4.92%，主要由於CBL大跌，加上BABA和JD受到中美貿易戰影響股價也跌了不少。

如上季的判斷，CBL上季的反彈不能持續。今季大跌，主要原因是第二季的財報沒有好轉跡象，而且管理層透露11月有減派息的可能，加上在債務的rollover上，CBL明顯受到債權人方面的壓力，條款方面要求多了。確實，CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖，原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了，能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉，而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離，9%的債劵吸引，我入了相當數量。

CBL在2017年時的業蹟是從第三季開始大跌的，可以斷定今年第三季會因為上年的基數低，業蹟會比今年的第一和第二季好看(即是負增長會明顯收窄)。不過，減派息會是一個負面消息(市場消化了多少很難說)，所以總體來說，第三季我對它只是輕微樂觀。

今季的交易動作比我預計的大，主要是因為一些我喜歡的成長股如FB, BABA和JD大跌，我減持了三分之一STOR來加它們的倉。在之前留意Yield Curve我就提到，很大機會對STOR減持，原本是預計下年年初執行的，現在變成了今年的第三季。

FB今季大跌主要是季報時管理層大幅下調未來的預期，之前已出文表達我的看法，這裡不再重複。在季報後大跌時，我覺得估值吸引，加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選，不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link)，這是我意料之外的，所以暫時對FB會更加審慎。

今季JD大跌除了是因為中美貿易戰外，還因為老闆劉強東涉嫌性侵。以他的為人，我認為性侵的機會很微，似是價錢談不攏居多。不過，已經取了年輕20歲的章澤天為老婆後，還要出軌，實在令我大跌眼鏡。因為京東的物流在國內是首屈一指的，公司對員工好，決心用正貨的態度贏了很多用戶的口碑，執行能力強，所以我對京東仍然是樂觀的。但這件破事，加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低，令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉，但是會對阿里爸爸相對加多一點。

除了減持STOR外，我也減持了SPG，理由其實和STOR差不多，SPG的價位對應為cap rate約5.5%，在加息週期下不樂觀，加上管理層表示再投資的機會不多，未來的現金流只會用於加大派息，現價股息4.6%，不算吸引，會慢慢賣掉。

另外減持的有AMZN和VTR。VTR增長慢，價位也不吸引，賣出是沒甚麼懸念的。AMZN是一支我很喜歡的成長股，但當價位去到60倍我調整後的現金流，再對比一下阿里爸爸，實在很難堅持繼續持有，所以我把它賣了，聯同其他賣出的資金，在本季加倉相當的阿里爸爸和京東。

聯儲九月加息25百份點到2.25%，預計今年會再加息一次，明年加息三次。在cash越來越值錢的情況下，資產市值會進一步受壓。美國樓市近幾年一升再升，cap rates一跌再跌，近來已經有平穩跡象。我認為，在2019年，美國樓市有很大機會輕微向下，而其他資產市值回調的可能很大，我會在2019年初，甚至在今年第四季，為組合進行減磅。

IV. 2018年第三季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是178%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 47.82% -> 53.27%
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 23.04% -> 24.53% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

CBL 21.82% -> 16.86%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是中風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。過期的詳細分析

CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖，原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了，能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉，而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離，9%的債劵吸引，我入了相當數量。

KIM 16.14% -> 16.81% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。股價現在不貴，但也不是特別吸引。

NRZ 15.50% -> 16.44%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持，但應該不會是未來三個月的事。

STOR 19.43% -> 13.77% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期，STOR近來的股價也開始高估，所以會繼續考慮減持。

BABA 6.33% -> 12.91% (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

JD 7.27% -> 8.60%(+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

我對京東仍然是樂觀的。但經過劉強東涉嫌性侵這件破事，加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低，令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉，但是會對阿里爸爸相對加多一點。

CBL 債 0% -> 4.11%(+)
9% 的effective yield吸引

FB 3.35% -> 3.61% (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

在季報後大跌時，我覺得估值吸引，加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選，不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link)，這是我意料之外的，所以暫時對FB會更加審慎。

KMI 0.66% -> 1.38% (+)
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 1.05% -> 0.92%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

SPG 3.57% -> 0.86% (-)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

SPG的價位對應為cap rate約5.5%，在加息週期下不樂觀，加上管理層表示再投資的機會不多，未來的現金流只會用於加大派息，現價股息4.6%，不算吸引，會慢慢賣掉。

MDB 0.42% -> 0.71%
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

EBIX 0.64% -> 0.69%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

ALLY 0.81% -> 0.68%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

UBNT 0.38% -> 0.47%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

BRK 0.35% -> 0.42%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

EPR 0.30% -> 0.33%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。

LADR 0.29% -> 0.33%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

IRM 0.24% -> 0.25%
IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。

VTR 0.27% -> 0 (-)
VTR在healthcare的房產業務分散，而healthcare本身是一個很屈機的行業，變化很少很慢。

它未來的FFO增長估計只有2%左右，股息不夠6%，總括來說價值不吸引，賣掉。

AMZN 1.63% -> 0 (-)
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，但今季價格去到我調整過的現金流的60倍，覺得阿里爸爸比它好，所以賣掉換碼。

UTG 0.71% -> 0 (-)
賣了來增持價值比較吸引的KMI

留意Yield Curve

Yield curve，一般是指treasury yield curve，即是在一個時間點上(通常是一個日子)，以不同到期債劵做橫軸和它們所對應的息率做縱軸所畫出來的坐標圖。這篇文章用的是美國債劵，因為它的市場最大(美國政府負債是世界第一)，最多人留意：



上面長的那條線是名義利率，即債劵上所標的利率，下面短的那條是去除預期通脹後的利率。在看yield curve時，主要是看那條線有多扁平。越扁，越代表增加債劵到期時間並不能增加債劵利率，即投資者越不在乎投入更長時間所帶來的不穩定性。

Yield curve只能看一天的情況，所以更多人看的是yield spread(息差)，即兩只不到債劵到期日的息率上的差異，通常是以10年期債息減2年期債息。用yield spread，我們可以大致估計每日yield curve的變化。



由2013年開始，yield curve越來越平，10年和2年的息差已經跌到0.5%以下，因為市場開始預料聯儲會加息，以及在2016年聯儲開始正式加息，促使短債息一直升。市場經過2008-2009的金融風暴，一直有陰影，所以即使在股市每年上升的情況下，仍然沒有信心，股市實際上是climing a wall of worry，避險情緒令長債長期低息。

在此情況下，主要經營模式為借短貸長的公司會受到影響，因為息差對它們來說就等於是他們業務上的gross margin，毛利率。暫時來說，銀行財務數字還沒受到影響，主要是因為銀行有非利息收入，而且可以以增加貸款來減少每筆貸款利潤低的問題：





貸款增加的主要原因之一是美國經濟越來越好。 不過，隨著短息增加，我相信貸款增長會放緩。在長期債息仍然疲弱的情況下，銀行利潤的增長會越來越低。

受息差影響最大的行業會是手持大量agency debts的Mortgage REITs，例如ARR, NLY AGNC, CYS, ORC。他們的業務單一，就是純粹的借短貸長，買入的都是利息接近美國政府債劵的agency debts(有間接政府擔保，credit risk近乎零)，基本上完全沒有非利息收入。從以下的圖可以看到由2013年開始他們的股價不振：



另外一個受影響的行業就是triple-net REITs。他們也是以借短貸長的經營模式，不過他們借的債是五到十年，而收入主要是sale and leaseback transactions得來的租金(就是租客融資的手段，可以看成是十年至三十年的貸款)。由於市場的避險情緒持續，被視為較安全的房產的價格一直高企，令到cap rates沒有上升空間，所以這些triple-net REITs的spread也越來越低，本來他們的貸款是三到四厘，但現在已經去到四到五厘，而cap rates一直在五到七厘之間。有越優質租客的，受到的影響就越大，因為租客評級高，cap rates就越低(不然這些租客可以自己直接借貸，不用做sale and leaseback)。由高到低租客質素去排，大概是: O, NNN, WPC, STOR。

就算是價值投資人，也應該留意yield curve，因為yield curve影響公司利潤，而且周期頗長，影響估值。故此，我對自己手持的Store Capital (STOR)，也會更加謹慎。

對Facebook 2018 Q2財報後大跌的看法

7月25號星期三，美股收市後，Facebook公佈財報後在月財報會議中大跌20%，由收市價$217.5跌到$173.5。星期四開市後隨即跌近20%，最終收市$176，單日損失了市值$1200億，創下歷史。

季度的業績其實中規中距，revenue同比上升42%，比第一季的49%和上年的~50%稍遜，財報後股價跌幅在8%上下，而最終財報會議後下跌20%的原因是因為會議中CFO David Wehner對未來的預期:

1. 2018第四季開始revenue增幅只會有20-30%
2. 未來幾年operating margin會由現在的~45%跌到30多%

為何？revenue增幅減慢的原因主要有三點：

1. 滙率
2. GDPR同其他給用戶增加私隱度的設置
3. 公司正在進行的projects要很長時間才對revenue增長有效果

operating margin降低的原因主要是對人工智能、機器學習、AR、VR、Video的投入，再加上一些吃力不討好的工作，例如加強用戶的安全(e.g. 避免一些智力低的人過份相信假新聞)、增加用戶私隱度等等。

我認為這兩點基本上沒有解決辦法的，那就是Facebook的未來，尤其revenue增幅，2018年過後很難重回30%以上，因為基數已經變得很大了，newsfeed的廣告量已經不能再加了(當然messenger同whatsapp會在不久的將來有廣告...)。

慶幸的是，Facebook的護城河仍然絲毫無損，強勁的network effect仍在，用戶人數沒有下跌風險(歐洲用戶人數降低應該是GDPR帶來的技術問題，不是一個趨勢)，Facebook仍然是廣告商投放精準廣告的最佳之選，return on investment仍然高。傳統媒體廣告會繼續轉去互聯網廣告，就如Mary Meeker的2018年internet trend report所說：





我估計，Facebook未來幾年繼續維持20-30%增長不難，FB現價是P/E 25左右，不貴。總結來說，2018 Q2的財報令我對Facebook的估值有所調整，但沒有失去對Facebook"真正成長股"的稱號失去信心，現價不是buy buy buy，但仍值得持有，甚至繼續慢慢增持。我在Seeking Alpha寫了篇更詳細的文章，讀者有興趣可以看看。

RBC Capital 的 Mark Mahaney：十條投資教訓 (成長股投資)

成長股投資是我近來比較注重的投資方向，因為不用太過為估值去煩，也不用買買賣賣去賺市場偶然的錯價。我只要看懂一間公司，了解它有沒有護城河，了解它未來的成長天花板，比市場對它有信心就可以了(詳見一些投資理念分享和成長股的迷思)。

這條名為"Brainstorm Tech 2018: The Perils of Stock Picking in Tech I Fortune"的影片由Mark Mahaney說他學會的投資教訓，觀點着重於科技股：

1. There will be blood
2. Even the best stocks can suck at times
3. Don't play quarters
4. Focus on the fundamentals
5. Focus on fundamental inflection points
6. Look for low penetration and big TAMs (Target Addressable Market)
7. Scale doesn't just matter, it wins...(i.e. scale equals moat)
8. Look for lucky lexicons
9. Valuation doesn't (always) matter
10. The 4M Framework: Market, Model, Moat, Management

Mark也分享了四個警告訊號：

1. Buying stadium rights
2. Orthogonal acquisition
3. Sharp growth deceleration
4. CEO revolving door

基本上我完全同意他的觀點，但我沒有他對Netflix和Booking.com那麼有信心，因為我認為他們的競爭對手有非常接近的"scale"。

在"Orthogonal acquisition"方面，我沒有Mark那麼悲觀。很多偉大公司都做了一些看似和核心業務無關的併購而增加了公司的護城河，例如Google買youtube, android，發展出來的Chrome，也例如阿里爸爸在影視界的佈局和購入微博(這個作用不明顯，但長遠來說主要是賺流量，阻擋騰訊系的威脅)。再者，只要公司核心業務沒有受影響，錯誤的併購不是大問題，例如微軟買過cable companies，所費不菲，失敗了，但並沒有影響它的核心OS和Office suites業務。

為甚麼升總是慢，跌總是快？

一只股票升的時候總是慢慢升，跌的時候卻跌得很急，相信很多人都有同感。如果從心理角度解釋的話，那是因為人對損失的感覺比得到的感覺強烈，有些研究甚至說損失時的挫敗感是得到時的滿足感的兩倍，所以大部份人都偏好有穩定的回報資產，即使回報比波動性大的資產低。

其實，我覺得一只股票跌比升快是可以用數學來解釋的，而不是單單歸於抽像的感覺。假設一間公司每賣一個產品賺$100，一年賣十萬個產品，即一年的利潤是一千萬。再假設這間公司的業務非常穩定，每年賣的數量差不多，市場給的估值是根據市盈率10，所以公司市值是一億，即$100, 000, 000。

如果有一年公司失手，少賣一萬個產品，利潤就會變成九百萬，市值下跌到九千萬，即減了10%。假設第二年又少賣一萬個產品，利潤就會變成八百萬，市值下跌到八千萬，即下跌了(9-8)/9 = 11.11%。你看，同樣是少賣一萬個產品，因為基數少了，在百分比來看感覺上市值就是越跌越急。相反，如果公司一年賣多一萬個產品，第二年又再賣多一萬個產品，市值分別就是升10%同(12-11)/11 = 9.09%，感覺上越升越慢。

當你手持的股票下跌時，那種虧損的感覺非常強烈，好像越跌越急，很易讓人想到止損。要知道，同樣持有相同股票的其他股民會和你有相似的挫敗感而想止損，令股價非理性地「跌突」。所以在那個時候，你就要冷靜，要想清楚公司的基本面是不是真的變差了，變得有多差，是暫時還是永久，再和股價比較，看看股票是不是真的不值已經下跌了的那個股價，才決定要不要賣。就個人經驗來看，很多時在股價大跌時賣出的話，在回過頭來看時都會懊悔不已。

2018年第二季總結

I. 組合回報

跟2018年第二季比：
組合回報: +16.20% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +3.65%

槓杆：1.72x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是1.94x

II. 2018年第二季市場回顧

第二季美國市場持續向好，在六月中的時候處於最高峰，但後來隨着特郎普對中國和其他國家在貿易政策上的強項態度，美股在月尾時回落。

在四月季初的時候，美國和北韓的政局不穩定，加上特朗普對亞馬遜的不友善，帶動整體市場向下，甚至到了全年新低。在敘利亞的問題上，特朗普多次在軍事上威脅蘇聯，也令投資人擔憂。

在四月尾時，特朗普和北韓簽署了停核協議，令股市回升。個人認為這張協議雖然沒有具體細節，但是象徵意義很大，南北韓的緊張狀態在美國和南韓除消軍演後也得到很大程度的緩和。沒有了戰爭爆發的憂慮，市場受落，整體美股在四月尾回升。

在六月的時候美國最高法院通過所有線上零售商都要向客人徵零售稅，此舉可以拉近線上和線下零售價格上的距離，使一眾之前給亞馬遜壓得喘不過氣來的實體零售股反彈回升。美國第一季預計GDP 2.2%增長(六月尾時確實為2.0%) 和六月中時預料第二季4.8%，也令美股在六月中時逹到全年新高。即使聯儲在六月中時增加Federal fund rate 25百分點到1.75%-2.00%，還展望今年會升多兩次，也沒使市埸降温。

在季尾的時候，特郎普對中國、歐盟、墨西哥，在貿易上繼續採取強硬態度，希望減低美國對外的貿易逆差。關於白宮的貿易政策流言滿天飛，中國在美國科技上的投資可能出現諸多限制，加上第二季的GDP增長預測調低到3.8%，令股市從月中的高位回落。

III. 2018年第二季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：



今季組合錄得16.20%的正回報主要是由於一眾零售reits的反彈。其中CBL增加33%，令我有點喜出望外。不過，我認為mall REITs的基本面沒有改善，百貨公司會繼續執，實體衣服的零售商會越來越少，娛樂和體驗式商店的掘起雖然為mall REITs增加人流，但在數字上看到業績仍然在放緩。CBL今年業績仍然會比去年差，下年可不可以好轉也是未知之數，今季從上季的低位反彈，估計不可以持續。當然CBL的股價實在低賤，季報不過不失，今年NOI和$1.60-1.80 AFFO的目標相信是手到拿來，雖然未來的路途顛簸，我仍然有信心它的價值是現在股價兩倍以上，我會繼續慢慢的持它。

組合槓杆得益於組合淨資產價格上升和對NRZ的減持，除去XIN的槓杆由上季的2.33x下降到今季的1.94x，達成2.00x以下的目標。今季減持了NRZ三分一，主要是為了減槓杆，美國房價和房租有緩和趨勢，但美國經濟的增長令我對NRZ不會過份悲觀，利率向上對NRZ是利好，所以我暫時沒有再減持它的打算。

在增持方面，今季比較分散。季初時增加了一些零售REITs如KIM和CBL，但主要增持的重點都在於成長股如GOOG, BABA, JD。GOOG佔淨資產接近50%，有點太多，所以短期內不打算增持。

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25，$16-$18的股價很便宜，我買入了一點。

因為加息，一眾REITs的P/AFFO價格都不貴，今季買了VTR和IRM。看中VTR是它的長期track record, AFFO和股息增長在高個位數，VTR在healthcare的房產業務分散，而healthcare本身是一個很屈機的行業，變化很少很慢。IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。

真正的成長股難尋，所以組合裡除了眾所周知的GOOG, FB, AMZN, JD, BABA之外，對其他的成長股投資很少。今季新增了一員，MongoDB (MDB)。MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上，現價還沒反映我這個樂觀的預測。

最後，要提一提拖組合後腿的XIN。公司財務數字其實一直不錯，淨資產值、營收和淨收入一直增長，唯一令人擔心的是公司這兩年積極儲地，債務比率一直升，不過和中國的同行比其實差不多。XIN有8%股息，間中有購回股份，在capital allocation上沒有嚴重出錯，還有涉足blockchain，和IBM同騰訊有合作關係，前景可觀。這季的下跌主要在六月，尤其後段，原因是中美的貿易問題，和公司的CFO Helen Zhang無端端辭職，公司弄了個interim CFO，引起投資人的擔憂。個人認為公司沒有甚麼不妥，股價不振是市場的錯，我會繼續慢慢增持。

IV. 2018年第二季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是172%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 48% -> 47.82% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 32.34% -> 23.04% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

CBL  19.45% -> 21.82% (+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是中風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。過期的詳細分析

STOR 21.20% -> 19.43%
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

KIM 16.18%->16.14% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。股價現在不貴，但也不是特別吸引。

NRZ 26.81% -> 15.50% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持，但應該不會是未來三個月的事。

JD 7.74% -> 7.27% (+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

今季在宣佈和GOOG合作後我在高位加了倉，皆因和GOOG合作可以解決了在國外的顧客流量問題，令JD在國外的發展更有勝算。

BABA 6.19% -> 6.33% (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

SPG 3.90% -> 3.57%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

FB 3.32% -> 3.35%
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

本來打算這季增持，但它股價升得快，錯失了，不想買貴。

AMZN 1.63% -> 1.59%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

OZRK 1.36% -> 1.05%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

UTG 0.56% -> 0.71% (+)
一支投資公用股的封閉式基金，有用少少槓杆。它多年來每個月給予穩定和慢慢增長的股息。

KMI  0 -> 0.66% (+)
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

本季股價低賤，管理層給了公司到2020年的預測，股息4-5%算是相當吸引，所以開這個倉時用了比平時多的資金。

ALLY 0.81% -> 0.65%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

EBIX 0.64% -> 0.64%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

MDB 0 -> 0.42% (+)
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上，現價還沒反映我這個樂觀的預測。

UBNT 0.37% -> 0.38%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

BRK 0.45% -> 0.35%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

EPR 0.31% -> 0.30%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。投資者主要擔心影院，尤其是AMC的經營繼續困難，有關店風險，所以近來對它失去信心，股價一直下滑，我趁機開倉。

LADR 0.34% -> 0.29%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

VTR  0 -> 0.27% (+)
VTR在healthcare的房產業務分散，而healthcare本身是一個很屈機的行業，變化很少很慢。

IRM  0 -> 0.24% (+)
IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。

2018年第一季總結

I. 組合回報

跟2017年第四季比：
組合回報: -15.94% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: -0.98%%

槓杆：1.91x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.33x

II. 2018年第一季市場回顧

第一季的初段是普遍向好，但後段受到獲利回吐影響以致整季是微幅向下，標普輕微下降1%。在第一季的後段，市場的下滑主要是受到Donald Trump提倡的貿易保護政策，還有聯儲三月加息由1.50%加到1.75%對市場的負面影響。在三月，Facebook的Cambridge Analytics事件也加劇了科技股的回吐。

另一方面，北韓表示願意和美國重回桌面談判，暫時解除了北韓危機。

III. 2018年第一季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：



今季組合錄得負回報15.94%，主要是重倉的一眾科技股和零售REITs表現麻麻，其中XIN和CBL均下跌超過20%(KIM雖然下跌了很多，但倉位大部份是大跌後才加的，所以對組合影響較微)。

我認為組合中美國科技股在這季的表現較差主要是由於獲利回吐。GOOG的季報雖然不是亮麗，但也不過不失，財報後的股價一直向下應該是先前升太多所致。三月尾時Oracle就Google的Android對java侵權的指控死灰復燃，股價當天向下4%以下，跌幅追及因用戶資料問題受譴責的Facebook，令GOOG在本季由升變跌。

Facebook的Cambridge Analytics事件先前已經談論過，現在過了幾天，媒體的斷章取義和各大V的抽水比我預料中對Facebook影響更廣和更久，估計Facebook在用戶資料上會變得謹慎很多，同行的Google也會受到影響。它們的增長在第二季開始應該不會太好，不過長遠來說他們仍然是有強大護城河的真正成長股。

那些參與#DeleteFacebook的人其實和那些堅持不用智能電話的人差不多，成不了氣候，因為social network是大勢所趨，而Facebook是最大的social network，你可以不是它的DAU，但難免會是它的MAU。另一方面，很多人怕個人資料給利用，其實是對ads targeting的無知，可惜大眾總是喜歡陰謀論，唯有希望各國的立法部門不要失向理智，毁了我們的互聯網。

XIN在今季的大跌，除了是中美貿易的問題外，也因為管理層以外最大股東TPG賣盡了持股近五年的股票。TPG沒有在這投資上賺很多錢，基本上只是平手離場，賺了這五年的股息。現時XIN比當年強大了不少，多了中國以外的投資，債息率因為基本面的進步而下降。不過，近來XIN槓杆提高了，主是是因為加了地儲，經營模式改變了一點，可能這是TPG離場的理由，不過這只是個人猜測。

作為組合中零售REITs最大的一只，CBL，連續幾季讓我失望，今季也沒例外。今年兩單較大的零售破產有Bon-Ton和Toy R Us，令市場對零售REITs繼續悲觀。當初在2016年開始入貨時公司預計當年FFO 2.40，2017年因賣商場減債會令FFO跌到$2.20，而當年的股價是$12。那時我的想法是雖然零售業受網上購物影響，零售業的業主受到的影響預計會是有限，經過了去舊換新的陣痛後就會好轉，預料CBL最差的程況是FFO $1.80，也對得起$12這股價(P/FFO = 6.67)。現在回頭看，2017的FFO只有$2.08，公司預計2018年FFO $1.70-$1.80，比我想像中差，但股價跌了2/3，到現在的每股$4多一點，P/forwward FFO ~ 2.5，cap-rate由8-9%升到現在大概11%，實在是太悲觀。

如今對CBL的宏觀想法和當初差不多，次級(Class B & C)購物商場會在短時內受到零售業的風雲變色所影響，服裝、化裝品和一些standardize了容易在網上購買的貨品在實體店中很難生存，但隨着舊商戶退租，新的商戶會偏向體驗、娛樂、服務和餐飲，令購物商場繼續生存下去。管理層認為CBL會在2018見底，我不太肯定，但相信不中亦不遠矣。

其實現在CBL近乎要破產的估值，除了有零售業宏觀的因素外，也和CBL債務高有關。投資者的不信任令CBL難以用以前的低息借貸或賣股減槓杠，令CBL雪上加霜，倚靠capital market生存這一點是我之前忽略了。暫時來看，CBL的現金流減去股息後仍有一半以上可以用來翻新商場和減輕債務，是有點緊拙，但未至於解決不了。

在對CBL這筆投資上，我對零售業的過份樂觀、對管理層的過份信任(CBL的CEO是founder個仔，Lebovitz一家有CBL 10%股份)、看輕了債務問題，令我在這筆投資上帳面虧了大概50%投入的資金。不過，我對CBL仍然樂觀，相信它的價值是現在市值的一倍以上，所以繼續持有。這一季因為押注了相近，但風險較低的KIM，所以沒機會加注CBL，但下一季加注的可能性很大。

網上購物的發展越來越好，運費越來越低，價格比實體店便宜，所以我對實體零售業尤其百貨公司我是保持悲觀的態度。百貨公司40% gross margin的經營模式沒有可能做下去，投資人對百貨公司手持物業的估值過份樂觀，忽略了翻新費用和簽新約的成本。其實，看看Seritage Growth Properties(SRG) 就會知道把百貨公司舊址翻新和找新租客並沒想像中容易。看看一間零售店的capital structure，經營出事的話一定是零售公司股東先虧錢，再到債權人，最後才是業主。百貨公司的租金已經是特別優惠，沒有下調的空間，而且它們已經失去了引入人流的價值，所以門店沒有能力和業主議價，經營不善的話就是關店。我認為，一些有niche的商舖如H&M, Home Depot, Victoria Secret那些還可以經營下去，但百貨公司的生存空間已經少了很多，舖面會縮小，而生還者的gross margin一定會繼續走低，利潤空間也會變得越來越小。另一方面，業主在經過一段陣痛後還有機會重生，所以比百貨公司的值搏率高。

今季比較大的投資動作是賣了TEVA和SKT，再減持NRZ，然後大筆買入KIM，令KIM由本來佔組合淨值的不足2%到現在的16%。對三只股票減持的理由會在下面"個股持倉變化"一節解釋，這裡想說說KIM這只shopping center REIT。

KIM是美國零售淡風的受害者之一，不過它擁有的是接近民生的購物中心，有點像香港領展的味道。不過當然，美國人口分佈和香港不同，出不了像領展一樣躺着賺錢的公司。KIM的民生購物中心是戶外型，主要由一間超市或戲院加幾間食肆和零售服務商舖組成，受網上購物的影響較微。Amazon令實體零售業生意一落千丈，所以KIM在這幾年賣掉一些人流較少的購物中心，轉向投資人流多，潛力大的地點。這一買一賣增加了將來的增長，但減少了短期內的租金收入，再加上capital market不給力，管理層要保守一點注重減債，令KIM短期的增長乏力，在2018年FFO會稍微下降。不過隨着幾個購物中心的翻新和落成，在2019年會重拾高單位數的增長，加上6-8%的股息，實在吸引。

這個季度中間買了少少HMNY(MoviePass的parent company)，但後來看了幾篇Mark Gnomes research關於MoviePass的研究，認同MoviePass的business model太多未知數，管理層將MoviePass會員對比為Gym membership的說法漏洞百出：

• MoviePass會員每用一次(買戲票)對MoviePass的費用很高
• 加入MoviePass的會員都是為了省錢，在財政上跟MoviePass是對立關係
• 加入了MoviePass的會員會去多了戲院看戲，而且(管理層預期的)次數下降得很慢
• 會員費在未來幾年都未必可以抵償到買戲票的支出
• 公司一直在砍年費來吸引新會員，甚至平均一個月的會費都不夠一張戲票

就算公司幾年後成功達到盈利，在此之前也需要大量賣股票來集資，所以決定賣掉，運氣好賺了幾個飯盒。

這季度除去XIN的槓杆由上季的2.03x升到2.33x，主要是受到組合跌幅和我從組合中取了大概4%資金的影響。預計我在第二季會繼續伺機減持NRZ，槓杆不會再向上升。

組合的科技股除FB外，相信在經過了第一季的調整，第二季會反彈。至於一眾零售REITs，在2018年也難有氣息。它們本身債務較高，雖然是長債，但在聯儲加息下投資者對一眾REITs也趨之若驚。第二季的新資金部署將會在科技股上，加少少CBL。

IV. 2018年第一季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是191%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 38.85% -> 48%
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 32.98% -> 32.34% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

NRZ 28.87% -> 26.81% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

經過幾次聯儲加息，NRZ資產中的MSR價值上升，但也代表NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，加上NRZ投資本身的槓杆，所以在$17以上開始減持。

STOR 16.70% -> 21.20% (+)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

CBL 21.07% -> 19.45%
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是中風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。詳細分析

KIM 1.63%->16.18% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

股價仍然便宜，風險低，預期有超市場回報，決定今季賣TEVA和SKT，再減持NRZ，大幅加倉KIM。

JD 6.13% -> 7.74% (+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

今季趁股價下跌加了些許倉。

BABA 4.64% -> 6.19%
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

SPG 3.47% -> 3.90%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

FB 2.93% -> 3.32%
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

這季的大跌因為Cambridge Analytica事件，我在之前討論過，認為Facebook長遠價值沒受太大影響。

AMZN 1.05% -> 1.63%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

OZRK 1.09% -> 1.36%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

ALLY 0.69% -> 0.81%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

EBIX 0.64% -> 0.75%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

UTG 0 -> 0.56% (+)
一支投資公用股的封閉式基金，有用少少槓杆。它多年來每個月給予穩定和慢慢增長的股息。

BRK 0.36% -> 0.45%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

UBNT 0.31% -> 0.37%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

LADR 0.25% -> 0.34%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

EPR 0 -> 0.31% (+)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。投資者主要擔心影院，尤其是AMC的經營繼續困難，有關店風險，所以近來對它失去信心，股價一直下滑，我趁機開倉。

TEVA 5.10% -> 0 (-)
雖然是Generics的王者，但我低估了民心和政治對generics這個行業的打擊，高估了Teva新藥研發的能力。第一季季報對全年展望non-gaaps $2.25 - 2.50，令我大失所望(本來預計$3)。雖然巴菲特的巴郡有買入Teva，但我不認為那個投資決定是對的，所以在權衡Teva的回報和風險，認為pharmaceuticals是我能力圈以外，決定賣出。這筆投資大概虧了20%。

SKT 1.43% -> 0 (-)
在零售業不景的情況下，其實Outlets也受了影響，除了消費者多了去網店購物，Outlets對服務業的倚賴也是原因之一。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO沒有下跌，不過對2018年的展望並沒有增長，相信下降會是難免的事。相比之下，我認為KIM在2019有增長是必然的事，所以決定換碼。

放棄捕捉跌浪

我以前和很多人一樣，都喜歡(每天?)看看有甚麼股票跌很多，趁機入貨。這種撿便宜的想法很合理，和價值投資的理論很配合。價值投資，不就是趁市場先生瘋了賤價賣股票的時候趁機討便宜嗎？經過仔細啄磨後，我認為看待市場先生的理論上是沒有錯，買股票的時候要趁它便宜，但在執行上，捕捉跌浪這種撿便宜的方法是錯了。

打個比喻，先假設如果一般100%全倉的話一年整個投資組合回報10%，而假設你留有20%資金來捕捉機會，有一只股票跌了20%，你入貨，它彈會去原價，即你賺了25%，那你當年的回報就是:

80%倉的回報 + 20%倉捕捉跌浪的回報 = 0.8*10% + 0.2*25% = 13%

這樣透過完美捕捉跌浪額外增加的回報算是不錯了，不過之後要怎麼再有20%資金去捕捉下一個機會呢？這個難度就較高了。要找高估的股票去賣不是一件容易的事，因為市場未必給你很多持倉股票非理性地高估的機會，更多的只是稍為高估的機會。賣稍微高估的股票，很大可能是賣完後它繼續升，然後跌不下來，有了幾次這樣的經驗，根本很難去敢賣持倉股票，尤其是一些成長高的公司。

再者，手持20%現金等跌浪是一件挺難熬的事，問問在香港手持現金等樓市跌的人就知道了。因為手持回報近乎0的現金時，會每天都想找機會投資，那就每天都忍不住看股票價格，每天都要做決定入貨還是再等等，入貨後又繼續每天看股票價格，想想要趁高賣還是再等等。這種投資方法，並不是我嚮有的生活的一部份，所以我決定，算了吧，這些錢不是我賺的。

現在有時我還忍不着會試圖撿便宜，不過我已經是滿倉加槓杆，所以在執行時是等有新資金(包括股息)的時候，就在短時間內(幾天內，甚至即時)找一只股票去買，不去刻意等甚麼股價大跌，其他時間裝死。這種方法，賺的是公司本身經營的錢(股息加增長)，賺不到市場錯價的錢。就如最近Facebook跌得多，我也沒加槓杆入貨，不想吃了一子，但輸了整盤棋。

就我個人因素來說，主要是以下幾個原因令我選擇這種放棄捕捉跌浪的投資執行方式：

1. 我已經滿倉，可以上槓杆捕捉跌浪的資金不多，所以捕捉了也不會對回報有多大影響。
2. 滿倉的原因是不滿倉的話就一定會多了買賣，要交capital gain tax，不值得。
3. 我估值的方法太保守，所以賣的時機都拿不準，賣了後股票繼續升再跌不回來的經驗很多，怕了。
4. 通常高低起伏多的股票公司本身的質素不太好，為了捕捉跌浪而買入質素差的公司股票違背了自身想投資高質素公司的傾向。
5. 就個人經驗而言，捕捉跌浪的結果是越捉越跌，被套，槓杆上了降不回來。
6. 我理想的投資生活是可以隨時放假不看股價，但捕捉跌浪的話會忍不住每天去看，如果錯失了機會的話會後悔自己懶惰，令人生多了很多不開心的時間。
7. 想要輕鬆自在一點的人生，不想受每天股價升跌牽着我走。

沒有最好的投資方法，只有合適自己的投資方法，共勉之。

Dropbox 投資價值淺談

Dropbox IPO將會在三月二十三號今個星期五開始在Nasdaq交易(通常是美東時間兩點左右)，是今年較優質的公司IPO。我用了Dropbox五年以上，從一年多前開始成為Dropbox付費用戶，一直都喜歡這個雲端儲存服務，今天終於等到它IPO，所以想看看可不可以投資。

定性

Ben Thompson有一篇講述Dropbox business model的文章(中文)，值得看看，當然也別忘了三月更新的S-1。在中國以外地方，雲端儲存服務主要有Dropbox, Google Drive, Box, Amazon Cloud, OneDrive 和 iCloud. 其中Dropbox在market share上遙遙領先，計活躍度來說相信是50%以上(找不到可靠的market share report, 這裡說Google Drive和Dropbox差不多，但我相信是高估了Google Drive，以下我會說明)。

除了Dropbox以外，只有Box是一間純雲端儲存服務公司，不過Box的性質比較特別，主要客戶對象是公司，在個人用戶上的market share比Dropbox差很遠。做Business users的雲端儲存服務生意其實和其他一些Enterprise軟件差不多，都需要有大量的Sales同marketing。相對，而由下而上，即先做普通消費者生意賺口啤賺親切感，再轉向公司客戶，長遠來說會有更大潛力，江山也更穩，不信的話可以翻看蘋果iphone打敗Blackberry、Palm、和Windows Mobile的歷史。Dropbox和Google Drive在由下而上的這條路上都已經走得很遠，普通消費者用戶多，公司客戶數目也在快速增加。

說一說，Google Drive其實是挺特別的一個雲儲，因為它在協同軟件(基本上都是雲端服務)上做得比其他好，Google Office Suite和Google Photos(optional)都用Google Drive來存放文件，再加上一些Third party apps都可以用Google Drive，所以很多Google Drive用戶其實不是像用Dropbox般下載桌面軟件來備份電腦上的重要文件。如果就只純粹用雲端儲存服務儲存文件的話，Dropbox的用戶數目和活躍度都遙遙領先Google Drive。

用戶對Dropbox情有獨鐘是有原因的。記得當初原本同時有用Dropbox和Box，但Box如果要在根目錄建一個文件夾的話，不能在電腦上"拖"一個文件夾過去，而是要去Box的網站去做，實在令人汗顏。在Google Photos還沒盛行的時候，Dropbox的手機相片備份在智能手機上獨領風騷，那時iCloud還沒出世。就算是現在，Dropbox也是唯一一個軟件可以整個Folder offline在手機上(有錯請指證)。在個人經驗上，Dropbox的bugs最少，體驗流暢，軟件不但能運行在Android, iPhone, Windows和Mac上，還可以用在Linux上，這點很難得。因此短期內，我覺得Dropbox仍然是最好的雲端儲存服務。

雖然Dropbox是最優，但它不是無可替代的。雲端儲存服務基本上是commodity，這點從中國的雲端儲存服務行業就可以看到，本來十隻手指也數不盡的雲盤，現在只剩幾家，一片紅海。這點就可以解釋到，為甚麼各間雲儲公司在美國的月費都是大概$9.99 1TB，誰減價的話大家都要跟着減。如果沒記錯的話，當初是Google Drive開始減到這個價格，其他後來跟上的。在協同軟件上Dropbox比不上Google Drive，曾經試過的Dropbox Paper，我真沒見人用過，即使是Apple的iCloud也有iWork，所以Dropbox除了因為有開放的API產生出很多third-party apps外，自家沒有做到甚麼好的協同軟件。所以，我認為Dropbox未來最大的競爭對手會是Google Drive。因為給這個強勁對手牽制着，加上沒有強勁的護城河，Dropbox並不能像Google的search, Facebook的social network, 微軟的Windows, Amazon的e-commerce, 或Apple的手機般躺着賺錢。

你可能說，Dropbox用戶有高誠度，用戶之間share files也有network effect吧，Dropbox應該算是有些護城河吧？不要忘記，「護城河」一詞用在公司上的英文是sustainable competitive advantage，除了是"competitive advantage"，還要是sustainable。就這點上，我覺得最少在消費者用戶層面上，雲端儲存服務的switching cost其實不高，Dropbox稱不上有護城河。另一方面，樂觀來看，暫時沒有一個競爭對手有能力從Dropbox手中大量吸引用戶過戶，而且隨着手機的普及化和大家對雲儲的信任，雲儲這個行業還有很多增長空間。

以下對Dropbox做個簡單SWOT分析吧:

Strengths:

• 最好用的雲端儲存服務
• 用戶有一定黏性
• 可以規模化的business model，增加用戶的成本低
• 少少network effect

Weaknesses:

• 用戶switching cost低
• 用戶對雲儲的保安有保留(Dropbox是可以讀取任何用戶的文件，所以有不少人會把文件先加密才放Dropbox，小弟以前用的是TrueCrypt)

Opportunities:

• 雲儲的用戶還在快速增加，主要因為手機的普及，大家都usb drive少了倚賴，轉用雲儲
• Dropbox如果成功研發出好的協同軟件，可以增加用戶黏性度，利用high switching cost(高轉換成本)來建造護城河。

Threats:

• 強勁的競爭對手如Google Drive, 當然也不可忽視Amazon Cloud給Prime會員的附送和iCloud的power of default(默認威力，即iphone用戶直接用icloud不去刻意用其他雲儲)
• 用戶對雲儲的口味轉變：例如以前大家用電腦都是文件主導，現在以iPhone為首加上雲端軟件的興起，還有Chromebook的參與，大家用電腦(包括手機)時都是以軟件或服務本身做主導，文件由軟件或服務本身直接管理，用戶不用管理單獨存在的文件。

定量

對Dropbox的估值我用一個較粗獷的方法，加上一些樂觀的假設去計。首先，我估計Dropbox會在付費用戶增加十倍後才結束快速增長，2017年是11 million, 十倍就是110 million。2017年Dropbox總用戶有500 million，所以110 million這個數字是可行的。

用戶平均收益在最近三年都是$110 USD:


假設這個數字可以維持的話，Dropbox的revenue會達到 110 million x $110 ~ $12 billion 才減速。在2017年，Dropbox的free cash flow是$305 million USD, 減去 stock-based compensation $164.6 million 得出 $140.4 million作為我對它net income (或稱owner earnings)的估計。2017年revenue $1106.8 million, 所以2017年profit margin 12.69%. 如Dropbox - Pre-IPO DCF Valuation Paints Dim Picture一文提到，Dropbox的成本架構跟Amazon的AWS差不多，可以借鏡來預估將來成熟時的profit margin. AWS近五年的operating margin是:


稅後就大概20%。我估計Dropbox因為沒有強勁的護城河，會比AWS差一點，有15% profit margin。即是說當Dropbox有110 million付費用戶時，net income大概 $12 billion x 15% = $1.8 billion. 給它一個P/E 20(假設它的增長在到時還可以維持雙位數，加上scalable的business model)，毛估估得出的market cap是$36 billion。

這個market cap會在幾時發生呢？先看它近三年的付費用戶人數：


用2016的增長是35.38%, 2017年降為25%。樂觀估計通過free cash flow的reinvest和ipo得來的錢可以讓公司在salesforce上大量投資，一直保持2017的增速的話，大概十年後就可以有110 million付費用戶。

Discount rate我用15%，比較高，因為對它的假設都基於一些高增長和樂觀上，而Dropbox沒有護城河。我對它現有的估值就是: $36 billion / (1.15 ^ 10) = $8.9 billion.

S-1顯示IPO後有393 million shares, 加上以下頭四項已發的股份:



outstanding shares應該是393,023,459 + 14,733,333 +  4,959,492 + 16,707,823 + 10,921,416 ~ 440.3 million shares。即是我認為它每股值 $8.9 billion / 440.3 million ~ $20，竟和IPO的價格$18-$20出奇地似(我是真的沒有出貓，也很清楚我沒受錨定效應影響...)。這個估值沒有計入公司未來十年可留存的free cash flow，還有ipo後擁有大概800 million現金。由於這個估值都基於樂觀的預測，我認為安全邊際不夠，不會在$20入貨。

結論

有質素的IPO公司不多，Dropbox算是今年第一間，我個人也很喜歡它的產品。IPO後CEO還持有20%以上股份，所以有足夠的alignment of interest繼續服侍股東。順帶一提，CEO Drew Houston是Facebook CEO Mark Zuckerburg的好朋友，加上其他矽谷的好基友，Dropbox管理層方面十分好。可惜的是我認為IPO的標價$18-$20有點高，加上第一日trading估計要升20%以上，故此我不考慮在短期內入貨。

Cambridge Analytica的破事不會影響Facebook的投資價值

近日，關於Facebook公司的最大新聞莫過於Cambridge Analytica的"data breach"。FB在這兩天跌了接近10%，但我認為，這件破事並不會影響FB的投資價值。先旨聲明，本人持有FB，而且長期看好它。

Cambridge Analytica這破事

Facebook官方公佈了事件的來龍去脈，或者大家也可以看看背後的關鍵人物故事。簡單來說，在2015年有個professor Dr. Aleksandr Kogan做了個facebook的平台遊戲thisisyourdigitallife給用家測試性格，用家下這個遊戲時同意了給這個遊戲讀取Facebook的少少個人資料，如居住城市和like過甚麼，朋友通訊錄等等，遊戲也問了些問題關於用家的性格和心理。後來，個professor把資料賣給Cambridge Analytica，違反了Facebook的手則，所以Facebook下架了那個遊戲和叫有關人物把資料全部delete，不過他們不聽話，把資料留起。

那些資料可以令一個廣告商或政黨更加精準的去給用戶發廣告和標題告示，例如一個政黨知道支持反對黨的用家多喜歡打藍球，那個政黨就可以對所有喜歡打藍球的用戶投放對政黨有利的廣告或標題連結。你會問，為甚麼不直接投放支持反對黨的用家？因為很多時用家不直接填寫自己支持的政黨，或者可能只是不支持一個政黨，未必本身有任何支持的政黨。

為甚麼FB跌了近10%?

Facebook收入內源靠廣告，而在Facebook下廣告的獨特之處在於精準投放，即廣告商不但可以設定篩選一些切合demographic的用家才顯示廣告，Facebook也會根據用家的喜好來挑選用家最有機會有興趣的廣告來顯示。Facebook不但用戶多，而且精準度在業界在說是一哥，比Google強，所以有強勁護城河來躺着賺錢。

Facebook的精準度靠的是用家在Facebook平台上花費時間遊玩，讓Facebook可以取得玩家大量的demographic資料和喜好。投資者認為這"data breach"事件一方面令玩家對Facebook失去信心，從而減少在平台上花費的時間，減少給予Facebook(或Facebook平台軟件)個人資料，甚至離開Facebook。另一方面各國政府會對Facebook增強監管，減低Facebook存取用戶個人資料的能力。精準度減低加上用戶流失 => 廣告收入減少 => Facebook公司價值下降 => FB股價跌。

為甚麼我認為這件事不會影響Facebook的長遠投資價值？

首先，客觀來說，這不算是甚麼安全漏洞的data breach，而是第三者軟件開發者違規，所以你可以說Facebook太信別人，但Facebook本身沒有犯事，保安上沒有漏洞，也沒有直接泄漏用家資料。我估計政府只會叫Facebook小心一點，加多少少安全措施，減少給第三者軟件用家的資料(這些Facebook都已經做了)，或者罰一點小錢，對Facebook影響不大。

再加上，所謂泄漏的資料主要是用家的喜好和demographic(是男是女、歲數、人種、居住城市等等)，並沒有涉及高私隱度的信用咭資料，生日日期，ID號碼，電話號碼，甚至用家名字也沒有。有多少用家會因為泄漏了這些無關痛癢的資料而離開Facebook? 個人認為很少。曾經有個IT界的朋友笑說Facebook沒錯是有很多用家資料，有big data，但全部都是junk data。那些資料用來給你看看你較有興趣的廣告，或是用一些標題來稍為影響一下你的想法還可以，但根本不能準確知道你的性格和心理，也不知你是誰。那些資料其實和傳統傳媒對你的影響差不多。

再者，如果現在有人如Cambridge Analytica般靠第三者開發的Facebook平台軟件來讀取用戶資料，那些資料的價值現在已經大打折扣，因為現在Facebook給每個Facebook平台軟件的用家ID都不一樣；換句話說，同一個用家在不同Facebook平台軟件上的ID都不一樣，所以很難去將不同軟件搜集得來的資料加以組合去準確地描繪一個用家(詳請可看Understanding The Facebook And Cambridge Analytica Story)。

Facebook在中國和少數國家禁Facebook以外的地方已經是壟斷了social network，如果你活躍於網上世界，有用social network，基本上都會有個facebook account，間中上線，看看親朋戚友同事名星名人做甚麼，所以離開Facebook本身就不一件容易的事，這件破事成為導火線的機會很少。

假設，有人真的不知內情，又怕甚麼個人資料外泄，所以減少用Facebook，或者離開Facebook呢？我估計，他們都會跳去Instagram，即另一個Facebook擁有的社交軟件...Whatsapp(又另一個Facebook擁有的社交軟件)也開始加了一些除通訊外的社交功能，所以要擺脫Facebook這個大家庭，很難，而只要你在這個大家庭，Facebook就有辦法給你廣告，讓你增加它的廣告收益。

我在之前一份我學到的投資lessons提到(看文件的p.16)，大家在Facebook外可能見到它有很多問題，但Facebook公司入面有很多聰明的人每一天都是在想這些用家個人資料所牽涉的問題，增加用家忠誠度的方法，這一點投資人很容易忽視。所以，就今次事件來說，我並不認為FB的長遠投資價值受到影響。

真的零可能Facebook受到影響嗎？

任何事也有可能，FB主要價值在於它的護城河，所以看FB主要看有沒有以下的情況發生:

1. 用家活躍度減少：雖然我主觀認為這件破事對用家在Facebook上的黏性沒有影響，但我沒有實質數據支持，估計在今季或下季的財務會議上會有所提示，大家可以留意。

2. 政府限制Facebook存取用家個人資料的時間：如我之前所說Facebook的用家資料其實只是一些demographic和喜好資料，不是甚麼重要資料，政府應該不會禁止Facebook存取這些資料。但是，如果政府增加規管，例如不能用半年以上的"likes"去決定廣告，會令Facebook廣告的精準度減少

3. 政府限制Facebook對第三者軟件分享的用家資料：例如減少第三者軟件可以從Facebook讀取用家的likes，會令Facebook平台上的軟件失色，間接減低用家活躍度。

發生以上三件事的可能性不是零，但就可能性和程度來看，我不覺得會對Facebook有長遠的大影響，當然這只是我個人意見，讀者可以自行酙酌。

2017年第四季總結

I. 組合回報

跟2017年第三季比：
組合回報: +5.22% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +6.79%

槓杆：1.69x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.03x

跟2016年第四季比：
組合回報: +32.48%
SPY回報: +21.69%

II. 2017年第四季市場回顧

最近幾個月在忙自己的事，少了追金融新聞。美市普遍向好，標普500不計入股息的話也升了6.22%。

第四季對美市最大的影響相信是Donald Trump的稅改，大家憧景美國公司收入增加了，會有多些錢去發展公司，增加capital expenditures同增加就業。當然，上市公司交少了稅，掙收入增加，它們的內在價值也會增加。

比特幣今個季度升了差不多三倍，由四千多去到一萬四千多，老實說，我不知道原因。比特幣沒有政府的支持，價格上下波動也大，不是一只合格的貨幣，所以它應該算是商品，跟黃金差不多，價格基本上由大大小小炒家決定。我不懂商品投資，所以不會碰它們。身邊有不少買了比特幣獲得小富的例子，由賺了幾萬到幾十萬美金都有，應該有個有錢人甚至賺過百萬，不過我會跟自己說，這些錢不是我賺的，我沒那個本事。

如預期般，聯儲十二月加息，由1.25%加到1.5%。這個利率基數低，所以加幅20%算是挺大的，不過大家早已準備，市場的槓桿不是去得很盡，貸款利息增加的幅度不會很大，暫時沒出亂子。雖然加息對整體市場壓力不大，但投資者對本身高槓桿的板塊如REITs和公用股很謹慎，它們這個季度基本上持平。

零售方面，第四季度美國消費者很慷慨，雖然實體零售沒有甚麼好轉，但也沒有惡化下去，一些零售股如Dillard's, Macy's, JC Penney和Nordstrom有反彈跡像。個人認為，這些反彈是股價之前插得太狠所致，它們的基本面沒有好轉，未來相信是砍坷的，不過衰退的速度很難說，可能會有些煙蒂股吧。

III. 2017年第四季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：

今季組合回報5.22%，主要得益於組合頭兩大持股GOOG和XIN，其中XIN升幅達到20%。本季回報比SPY的6.79%差，而且因為我的回報是leveraged return, 實際對比的話我組合的回報表現非常差。其中重倉的低質量Mall REITs如CBL和WPG在這季分別下跌30%和15%, 嚴重拉低了組合的回報。

對CBL和WPG的投資大約是從2016年中開始，那時它們的股息有大約9%，市價反映公司的cap rate是8-9%, 已經屬於便宜。可惜我當時低估了Amazon對實體零售的影響，倒閉的零售店比我想像中多和快。雖然CBL和WPG如預期中找到新租客，但租金大大受壓，在美國經濟繼續向上的時候手持物業租金逆勢減少，價值向下。

CBL在今季因為削減了股息，股價插水32%。現在它的cap rate在10-11%之間，剛剛經過了2017的零售店破產潮，雖然我不知道2018年它的購物商場會不會惡化，但到了這個階段，它可以動用超過一半的淨收入(即AFFO)去裝修和擴展它現有的商場，債務不算很高，股息14%，所以我覺得它是一個很值得的投資。在這季我把Hotel REITs HT和AHT賣掉，再加上WPG，換去性價比更高的CBL。HT和AHT這個板塊在美國經濟持續平穩向上時基本面竟然沒有向好，有點失望。

Donald Trump的稅改減輕了REITs股息造成的個人入息稅，所以REITs更加吸引，不過在股價上好像還沒有反映得到。在2018年我有多處的地方要用錢，所以沒有很多空餘錢投入去組合。不過，今季的槓杆已達到目標2x (不計XIN)，得到的股息有機會會再拿去買入股票，估計是一些科技股和一些基本面穩步向上的REITs。

IV. 2017年第四季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是168%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.44% -> 38.85% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 29.88% -> 32.98%

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 29.34% -> 28.87%

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

cbl 17.17% -> 21.07% (+)

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

這個季度基本面因為破產的租客太多，受續約和新約租金受壓的影響而下跌，但股價跌了超過30%，而租金的問題相信會在一兩年後變回平穩，所以賣了HT, AHT和WPG來換多些CBL.

stor 17.33% -> 16.70%

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

jd 6.14% -> 6.13%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

teva 5.14% -> 5.10%

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

今季業績仍然顯示TEVA的基本面向下，不過有了新的CEO大刀闊斧整頓公司，市場對它多了點人信心。P/Adjusted EPS只有5-6，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是中風險、有高不確定因素。

baba 5.05% -> 4.64%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

spg 2.95% -> 3.47% (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

持續視察幾間SPG的malls和outlets，覺得它們的人流很強，繼續加倉。

fb 3.08% -> 2.93%

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

kim 0.48% -> 1.63% (+)

持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

股價仍然便宜，風險低，預期有超市場回報，決定加倉。

skt 0.83% -> 1.43% (+）

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

曾經因為無關的JCPenney業績下滑，SKT股價向下挫，趁機在$23加了一點倉。

ozrk 1.17% -> 1.09%

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

amzn 0.94% -> 1.05%

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

ally 0.63% -> 0.69%

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.57% -> 0.64%

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

brk.b 0.36% -> 0.36%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ubnt 0.26% -> 0.31%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

ladr 0.27% -> 0.25%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

wpg 9.74% -> 0% (-)

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。

比CBL的性價比低，所以賣掉換馬。

ht 7.55% -> 0% (-)

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好。詳細分析

在經濟向好時這只股的基本面沒明顯向上，失望，今季賣掉換CBL

aht 4.33% -> 0% (-)

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

在經濟向好時這只股的基本面沒明顯向上，失望，今季賣掉換CBL