2017年1月15日星期日

領展是一間經營得超好的REIT, 不過現價有點貴

為甚麼領展是一支少有的好REIT?


先介紹一下。領展 (HKSE: 823)不只是香港,還是亞州最大型的REIT,主打香港商舖,2015/2016年度來自物業收入87.4億,其中約四份三來自零售物業,四分一來自停車場,還有少許來自辦工室,擁有超過160個大型物業,物業資產總值1606億。本來一直只有香港物業,但在2015/2016年度買了北京歐美匯購物中心(位處「中國矽谷」中關村的中文地帶)以及上海企業天地1號及2號(位處新天地,核心商業區),自此多了來自中國內地的收入。在2016/2017中期財報中顯示,來自中國內地的物業收入佔了6.3%。

下面是2015/2016的物業組合零售行業組合,可見關於「食」的行業佔了六成以上,所以抗跌能力很強。



有多強?可以看看下面(留意領展的財政年度是以三月做年結):


由2007到2016年間,每年的收入都有雙位數增長,margin也是一直在漲,甚至在金融海潚的2007-2009年間,也一直爆升。更令人讚嘆的是這些增長可以說完全是organic growth,沒有靠增發股份,股數一直在22億附近。

每年續租租金也是穩穩的升,領展的租戶都是三年續一次約,以下看到每次都有20%以上升幅,即平均每年升7-8%。


順帶提一點,領展的管理層是按成本收回基準收取管理費(英文cost recovery basis,其實我不知是甚麼意思,感覺是很實惠的收費...)。以下看到,G&A expense只佔淨資產0.3-0.4%上下,佔物業收益的4-5%,算是非常合理。


領展因為有財力,在上市時已經有相當規模,物業都位於人流集中地,和政府關係密切,在香港這個小小城市裡,可以享盡香港的繁盛,擁有在REIT這行中比較少見的護城河。香港的GDP+CPI增幅平均每年有6-8%,零售功不可沒,也解釋了領展每年每月的平均租金增幅,既高且穩:


領展的好,或者在2010年年報裡可以找到答案:
  • 主要投資於產生穩定收入的房地產
  • 租戶基礎多元化
  • 零售物業針對滿足大眾日常基本所需
  • 停車場物業收入大部分來自月租用戶
  • 零售物業坐落優越地點服務範圍廣闊
  • 租約屆滿日期分散
  • 負債對資產總值比率相對較低
  • 透明度和信息披露水平高,並設有獨立受託人(因為公司大,而且出名,管理層都小心翼翼去經營)
  • 管理團隊經驗豐富
  • 董事會大部分由獨立非執行董事組成
  • 內部管理房地產投資信託基金,換言之,管理人由基金單位持有人擁有,確保雙方利益連成一線

估值


由於領展派息高,而且一直都穩穩的雙位數增長,用各種DCF估值的話都會告訴你:任何價都可以買!既然如此,只好改用資產的估值方法。

2016/2017中期財報的每股資產淨值是$58.2,一月十三號的收市價是$52.35,是不是代表有少許折讓呢?答案是否的。財報裡的物業資產市值其實是會計師「估」出來的,他們用各種方法去估,而其中一種是收益還原法(income capitalisation),由於這個方法在投資者的地產買賣中比較常見,所以我用這個方法。收益還原法的意思是在估計物業淨收入(即租金減經營支出)除一個百分比去做資產的價值,例如淨收入是$10, 用還原率(cap rate) 5%的話,資產就值$200。那麼還原率是怎樣找的?其實也是估,根據這個時期其他物業的買賣價去估,還原率越低資產價就越高,而這個「估」很易「高估」了資產的價值,為甚麼這樣說呢?

先看看2016/2017中期財報,投資物業的價值是1674.7億,物業主要是香港,所以用香港的加權平均還原率,即是財報是用了大概4.58%的cap rate去估這個投資物業的價值。從以下看到,這個cap rate是歷史新低:


如果我們用5%的話,投資物業的價值就只有1534億,每股資產淨值大概$52,如果用6%的話,則只有1278.4億,每股資產淨值大概$40。我相信,6%比5%更靠近正確的cap rate,主要有三個原因。第一,美國加息週期開始,聯儲加息會令美債加息,投資人對國際上其他金融資產的收益率的要求也會提高,而香港身為國際大都會,資金流向自由,物業的cap rate也一定跟著提高。

第二,香港的經濟繁榮很大機會到了強弩之末,不但GDP growth向下,零售也在向下,影響租金增幅:



領展的租戶的銷售增幅也在下降:


租戶的租金都銷售比是有限度的,銷售增加慢了,租金也不能增得太快,也間接影響cap rate。

雖然居民收入穩步上升,但上升幅度沒有增加,不能對沖GDP同零售銷售的頹勢。

第三,領展實在管理得太好,租用率到了歷史高峰,這樣雖然和新租戶商討租金時可以提高一點,但已經不能再加多少租戶,物業淨收入的增幅潛力下降,也會影響cap rate.


增購物業的難度增加


由於領展把物業淨收入在扣取必要的費用後,都派給了基金持有人,增購物業的資金來源主要靠資產recycle和發債。資產recycle方面雖然機會沒有太多,但我覺得還可以繼續。而債務方面領展的債務雖然算低,但已到了一個較高的位置,加上由在開始北上發展的決定上,可以看到管理層在香港找到投資的機會變少,北上要更加審慎,加槓杆的意慾會減低,所以領展靠增購物業去增加收入,增加公司價值的機會比以前少了。


總結


領展在公眾的監察下,透明度高,公司架構減少了管理層和基金持有人的利益沖突。因為是由政府孕育出來,領展的管治經過多人的審理和改善,加上管理層有多年房地產和投資經驗,多是大公司出身,他們隨著香港的繁榮,把領展打理得頭頭是道,成績驕人。領展的已有物業佔盡地利,加上和政府的關係,可以配合城市規劃,作長遠部署,擁有業界少有的護城河。長遠來說,領展會是不錯的投資,可是,在未來幾年,我相信它的估值會受香港大圍因素影響而下降,現價接火棒的機會挺大。

30 則留言:

  1. 很詳細的分析!

    我今年也希望為投資部份的資金買入10%REIT,領展是我的目標之一但還未買入,原因就是覺得市場給它的估值太高了,特別是在資產替換方面。賣舊商場始終有極限,而買入的新資產不論是在北京上海或旺角也有不少的買貴貨風險。

    談到做民生生意的抗跌力,我認為置富比領展更強,主要是翻新後的領展商場有不少和居民不相配的租客,風光一兩年才可能會出現退租潮。而置富主打中檔屋苑商場,大多是醫務所補習社餐廳仔超級市場,非常貼近附近居民的生活。

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    1. Mike對商場頗有見地,我以後也要多多留意。

      我沒看得很深,只覺得領展的屋邨商場基本上都是屈機,佔盡地利,可能就算亂配也亂不了大體,租戶自己也會有腦,應該不會不看清楚就進駐。

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    2. 我只是門外漢式靠行街觀察,非常表面,遠不及早月兄的深入分析。

      Blog界也有不少領展真心fans,他們會親身視察不同領展商場的現況,非常有心

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    3. 只覺得領展的屋邨商場基本上都是屈機,佔盡地利---其實大部份823場都吸唔倒街外客...

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  3. 約略看一下置富。

    1) 透明度沒有領展高,就weighted average cap rate已經找不到。

    2) 抗跌能力比較弱,應該和較少「食」的租戶有關。

    3) 管理層收費的方式因為用資產總值計,又有performance fee,比領展高很多,以淨資產百分比和物業收益百分比來看比領展高50%

    4) 債務較高,百分比來計高領展一倍

    因為沒有weighted average cap rate,我懶得每個物業去加來計(置富好像叫cap rate做net property yield),所以不太肯定是否較領展便宜,直覺說不是...

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    1. 多謝早月兄的分析。置富係我第一次買入的Reit,目前為止持有了個多月,以後會多加留意早月兄提到的地方。

      我相信因為領展的歷史背景,在收取管理費和使用債務方面會比較保守。

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    2. 778有唔少銀行地產舖,同埋百佳

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    3. 李氏集團點少得百佳,如果較大的商場仲會有埋Watsons

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    4. 那些銀行舖我覺得不太穩,銀行為了減開支關掉幾間不出奇,科技可能是一個trigger point。

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    5. 要睇實際情況, 例如成個天水圍基本上得一間恆生分行
      要D阿婆阿叔學用ebanking唔去排隊, 係世紀工程
      所以如果唔係業主狂加租既話, 係長租長有

      至於食呢樣野係咪抗跌, 又係好睇實際情況
      以我所知既置富嘉湖同頌富商場為例, 酒樓續新約既加租幅度係數以倍計, 重要commit勁大筆裝修費, 係加租幅度既一大動力, 但調轉番頭如果衰退個陣會唔會縮, 縮幾多,咁就不得而知

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    6. tam1234hk 如果得一間銀行(不是一間恒生, 是全部銀行來計都只得一間), 又真是幾抗跌, 但如果只剩下少少人去用, 銀行會轉去小一點的地方.

      近來匯豐銀行開始試水流動銀行, 會玩到幾大, 會不會有其他銀行跟風, 都是一個變數.

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  4. 因為領展易睇,所以我覺得很少出現錯價的機會。現在的溢價,大概是投資者預計領展會繼續出售商場,並將套現資金作投資。這方面的回報,則較難預測了。

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    1. 我覺得很多時不是錯價,而是大家對香港物業的前景怎麼看。好似樓價,幾年前我說比以前的租售比低很多,應該偏貴,但無奈樓價可以繼續升,租售比繼續降。領展或其他REITs的情形也差不多,從歷史來看偏貴,但不代表它不可以繼續升。況且租金慢慢的上升也有機會令估值「軟著陸」,股價未必會出現明顯跌幅,就算短期持股也可以純賺息也未定,未必會蝕價。

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    2. 這要看租金上升能否克服利率上升了。

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  5. 超讚! 我作爲link link 黑洞,當然吸左去我個link仔blogger 比大家看看, link823.blogspot.com

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    1. 我幾日前加咗你個blog去我feedly,仲加埋樓明,有冇其他好介紹?

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    2. 可以去O2同我個網誌清單睇下

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    3. 我最鐘意呢句:更令人讚嘆的是這些增長可以說完全是organic growth,沒有靠增發股份,股數一直在22億附近

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    4. 前幾年停左以股代息,開頭唔鍾意,原來在公司層面更好,特別是當公司回購股份時,對總股數量控制更準確,而我等小股民用派息買市場股份,實際上是真真正正增持股份,我宜家每年靠派息買2㳄,我手上的領展股份不斷增加,感覺很充實呢

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  6. O2會幫你實地巡視業務,有興趣就過嚟睇啦 =)

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  7. 街市不只是和飲食有關的(雖然飲食佔比較大),也有乾貨、雜貨、水電五金、服務(如單剪店、電腦維修)等等
    說飲食抗跌力強,似乎也過於武斷,畢竟飲食行業太大,食肆除了有不同檔次(高中低檔),也有不同的菜式,可到政府統計處看看行業概況
    http://www.statistics.gov.hk/pub/B10800022016QQ03B0100.pdf

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    2. 另「食」其中一份子759經營情況似乎麻麻,唔知其他零食店點呢

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    3. 乾貨就是食的

      雜貨和水電五金或其他只是借了街市買餸的人流,而買餸的人流穩定是因為和食有關,當然這是我主觀推測

      就領展來說,抗跌確實不單來自「食」,也和相鄰屋邨有關

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    4. 冇理解錯嘅話,街市嚟講乾貨仲包括衣服鞋襪等等

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  8. 增購物業的難度增加----所以佢開始AEI細場了

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    1. 由於領展派息高,而且一直都穩穩的雙位數增長,用各種DCF估值的話都會告訴你:任何價都可以買!--- 我看dividend yield, 見4厘就可買...

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    2. 確實是可以justify這個數字的,例如用required return 10% + perpetual growth 6%就可以了。以領展的穩定,required return 10%不會太低,反而可以說有點高。香港的名義GDP growth大部份時間都6%以上,所以用perpetual growth 6%來估也不是過份。

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