2017年7月19日星期三

對Amazon求其估值一下

Whitney Tilson是一位出名的價值投資信徒,出過一本書叫The Art of Value Investing,而且很多時都會對巴郡作出詳盡的分析和估值。前幾日,看Tilson提出Google和Facebook是好投資的presentation,發現了一件有趣的事。

以Tilson的資歷,大家認為他的估值方法一定是很嚴謹,或者很複雜,最少也做個DCF吧。但是,在他的presentation中,指出在他2014年只對Google用簡單的預期P/E 20,再估估增長是20%(Google這幾年的revenue每年增長就是大概20%),就算出Google會在未來四年double。當時Google(NYSE:GOOGL)股價五百多六百,現在過了三年股價九百幾,即升了~60%,雖不中,亦不遠矣。不過他當時2014年好像沒有入貨,而是在兩個月之前,即2017年5月入貨。

當然,今次他的估值較為豐富,將Google一些"other bets"的估值計了一下,減去它們,再減去現金,之後把other bets的虧損在Google operating income中除掉,得出了現在Google大概是P/E 20,之後再說他2014年的那句"If revenues continue to grow at ~20% annually and margins and multiples remain steady, then the stock will also grow at ~20% annually",得出現在投資Google也不錯的結論。

我沒有他對Google那麼樂觀,也覺得他有屁股決定腦袋之嫌,但是當我投資一些有護城河的高增長股時,確實在估值上也有一點「求其」,甚至可以說是為了買入而給自己一個理由。這樣做的原因很簡單,就是我認為高增長而有強勁護城河的股票很少是高估。在六月尾時,我就在$995的高位追入Amazon(NYSE: AMZN)。當時,我的估值方法如下:

首先,我認為Amazon的revenue可以每年有20%增長,今年之後可以持續多10年。2016年Revenue 135,987 million USD, 估2017年135987 * 1.2 = $163,184 million USD. 十年後是1,010,392 million USD。這個十年後revenue的數字是這個估值最大的風險。2017年160 billion, Walmart接近500 billion, Amazon Web Service (AWS) 2017年16 billion以上,每年25%增長十年後~150 billion,總共800 billion,只要再加多一兩個categories,或者在中國殺出一條血路,就不難做到1 trillion。當然,我假設了Amazon在十年後除了自身外,還會有今天Walmart的revenue。這樣看來要revenue在未來十年每年達到20%增長難度不低,但也算是可行。

由於十年後我估Amazon增長放緩,但因為有寬的護城河,P/E會跌到20左右。跟着,難就難在怎樣去估這個E, earnings。我的想法是,先以operating income為基礎。Amazon大部份的"earnings"其實都投放在未來,而這些投入在低增長後是可以減到很低,所以我會把depreciation同amortization加回去,然後把marketing支出的一半也加回去,得出2016年的operating "earnings"是: 4186 + 8116 + 7233/ 2 = $15918,減35%稅後是$10346 million USD。那些利息支出太少,略過不計。這樣可以得出Amazon的net profit margin是10346/135987 ~ 7.6%。這個數字每年也會加一點點,估計可以去到8%。




那就得出十年後Amazon的"earnings"大概是1,010,392 million USD * 8% = $80,831 million USD. 2016年有484 million diluted shares outstanding, 過往每年增加1-2%,所以估計十年後有600 million shares,即十年後每股值$80,831/600 * 20 (P/E) ~ $2694.

我用的discount rate是10~15%, 所以得出今天對Amazon每股的估值是$645 - $1038。基本上在價錢上毫無margin of safety, 靠的是管理層(之前分享過的投資理念說過這一點,文件中search "Margin of safety")。

屁股決定腦袋,這個對Amazon的估值有點太樂觀,不過為了給自己一個理由在Amazon宣佈買入Whole Foods後買少少貨,只好求其一下。

2017年7月1日星期六

2017年第二季總結

I. 組合回報


跟2017年第一季比:
我的組合回報: +10.80% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +3.07%

槓杆:2.09x
用了RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖, 佔淨資産19%,所以:
Net Long = 2.09 - 0.19 * 2 = 1.90x

由於XIN不能上槓杆,所以我會看多幾個數字,例如不計XIN的話槓杆是2.59x,net long 2.01x,算是偏高,主要因為今季有一些資金流出。


II. 2017年第二季市場回顧



在第二季初,特朗普的移民政䇿受到州政府的法院反對,推行不到,而外界對他與俄羅斯的關係也開始懷疑,影響了他的政治籌碼。特朗普說好了的醫改和稅改也沒有甚麼進展,令到市場除科技股以外開始牛皮。
 
同時令市場憂慮的是電商巨人Amazon所向披糜,實體零售向下的頹勢甚至令美國整體的零售在五月向下0.3% vs 預期上升0.1%,不但百貨公司股如Macy's(NYSE:M)和JC Penney(NYSE:JCP)跌20%以上,一些零售店如Footlocker也沒有運行。早前在Mall REITs大賺的熊軍也開始進攻其他地方如retail REITs。
 
在6月19號,Amazon宣佈收購Whole Foods後,一些之前以為可以不受電商影響的grocery stores股如Costco, Walmart, Kroger大瀉,和實體零售有關的公司人心惶惶。剛IPO的Blue Apron因為在food delivery行業也因而受到波及,招股價由$17-$19調到$10,在IPO後第二日更跌穿招股價。
 
在季末的時候,除了高盛在六月初唱淡科技股外,Google受到歐盟對Google Shopping的裁決影響,被罰款27.3億美元,股價因而下跌,也帶動了科技版塊的向下調整,不過整季來說科技股的表現也挺不錯的,VGT升了3.84%。
 
另一方面,聯儲"stress test"結果出爐,差不多所有銀行都通過(有人認為會出現別的結果嗎?),可以加派息和回購,金融股受惠。
 
在六月中,聯儲加息25個百分點,也給了縮表的時間表,不過市場不太受到影響。
 
樓價方面,美國全國case-shiller index一直向上,今季估計比上季升了2-3%。
 
油價在這季跌了超過10%,對能源股構成壓力。我對中東那方面的新聞沒有太留意,只知沒有甚麼減產措施,相信油價短期內仍然沒有運行。

III. 2017年第二季投資回顧概述和未來展望



在第二季,組合裡的科技股雖然在季尾回了一點,但仍然是帶動組合回報的主要動力,其中JD和BABA分別升了26%和30%比較出色。XIN今季的反彈也令組合上升不少,我認為它跟組合一些Mall REITs和retail REITs會通過價值回歸在未來一兩年成為組合的主要上升動力。
 
當然,在價值回歸之前,仍然要捱價,在Mall REITs方面尤其明顯,CBL在上一季跌了17%後今季再跌11%,証明了我在撈底方面毫無天分。CBL在第一季財報中調低了今年的FFO outlook,我對它的內在價值估計跌了大概2-3%,大約是$12,希望今季中在$7-$8見了底。
 
今季比較大的動作是清空CXW和HSBC。之前也一直想清空它們,因為CXW的政治風險令我不舒服,而我覺得HSBC的前景也是麻麻,在今季因為CBL的大瀉和STOR受到零售業方面的波及下,我決定換碼。所幸的是STOR在買入後不久後就受到巴菲特入股的消息帶動上升大概10%。
 
由於加碼時貪心,令到這季的槓杆大幅上升,net long由1.74x升到1.90x。在季中槓杆其實更要高一點,在不想減倉的情況下我用之前說過的RWM做對沖。這個方法其實不太理想,所以未來的計劃是減少購入新股份,用股息慢慢減槓杆,只有在股市再大升的情況下才會再加RWM做對沖。除了BAC外,在未來應該不會賣出任何股份。
 
組合配置的想法沒變,持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第二季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是209%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。
 
goog 33.61% -> 36.83% (+)
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。
 
nrz 31.59% -> 30.51% (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析
 
$16.20附近加了一點倉。
 
xin 27.17% -> 30.47% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)
 
在低過$5的時候輕輕加了一點倉。
 
cbl 16.64% -> 19.28% (+)
跟WPG同樣是B Mall REIT,即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,是低風險但不穩定性較高的股票,可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析
 
P/AFFO 4的它太便宜,在$8附近加了倉。今季股價跌了11%,但在我的組合中佔比上升,主要是因為加了四成倉。
 
rwm 7.30% -> 19.23% (+)
對美國市場的對沖,令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。
 
stor 0.57% -> 17.49% (+)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,現在因為股價不是特別吸引,所以賣出所有股票。
 
今季用了部份賣出CXW和HSBC的錢在$20附近加倉,主要是因為它給美國的實體零售冷風波及,而它在基本面上的影響其實很低。它業務的穩定性令它收入可以每季都上升,所以夠膽加大量倉。
 
wpg 12.12% -> 10.94%
B Mall REIT,即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司,比CBL差一點,但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息,是低風險但不穩定性較高的股票,可以慢慢收息等價值回歸。。
 
ht 12.56% -> 10.08%
Hotel REIT. 管理層做得非常好,成本效益在同行來說不錯,也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河,但因為管理層好,我會長期持有。詳細分析
 
jd 5.97% -> 7.05%
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。
 
baba 3.76% -> 4.60%
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。
 
aht 4.94% -> 4.41%
債務較高的hotel REIT,不過CEO是founder,在公司多年,經驗夠,應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司,但關聯公司太多,公司的管理更像家族生意,公司的營運利益沒有平均的分給全部股東,有點輸送了去關聯公司,對其他股東有些不公平。
 
我覺得槓桿高不是太大的問題,因為那些按揭是non-recourse,而且現在低息環境,酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題,但公司現價很便宜,P/AFFO 5以下,看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多,這公司算是高風險高回報股。
 
aer 2.67% -> 3.69% (+)
行業有增長空間,公司運營得妥當,有少許護城河,管理層靠譜,capital allocation做得好。詳細分析
 
teva 2.38% -> 3.51% (+)
Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半,有一部份patent expire了,所以這部份的收入會一直向下,但經過多番收購,generics的部份已經有差不多公司的一半收入,估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多,債務不輕,財報也亂糟糟,所以很多人望之卻步,我買它主要是靠gut feeling。
 
這季我仍然一路跌一路買,P/Adjusted EPS只有7上下,雖然藥廠有一定不穩定性,但我覺得teva夠大,夠多drugs去分散風險,現價是低風險、有高不確定因素。
 
fb 2.48% -> 3.04% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。
 
今季高追了一點。
 
spg 1.71% -> 1.51%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。
 
amzn 0.53% -> 1.05% (+)
超級護城河,CEO執行力強。估值拿不准,在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。
 
今季在它宣佈了收購Whole Foods後覺得在groceries方面可以大有作為,雖然估值仍然是拿不准,但我終於忍不住高追了一點。
 
skt 0% -> 0.99% (+)
一支經營美國outlets的REIT,為美國outlet的始祖,巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響,但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market,有少少護城河。
 
bac 0.82% -> 0.79% (-)
少少護城河,加息有機會令收入增加,不過現價不吸引。
 
我覺得它的增長麻麻,只能靠派股息和回購令股東開心,所以繼續減持。
 
ozrk 0.85% -> 0.71%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。
 
ally 0% -> 0.60% (+)
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。
 
ebix 0% -> 0.53% (+)
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。
 
resi 0.62% -> 0.49%
本來是買distress residential mortgage的公司,這兩年轉型買低價單幢房子收租,現價比合理價低一點點,但不算吸引,屬於低風險一般回報。
 
brk.b 0.39% -> 0.37%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。
 
ladr 0.34% -> 0.29%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。
 
ubnt 0.28% -> 0.27%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。
 
hsbc 14.48% -> 0% (-)
環球業務造就了一點護城河,不過增長低,屬於低風險、一般回報的股票。現價大概是在合理價,不吸引。之前寫了一篇對它未來不樂觀的分析
 
cxw 8.04% -> 0% (-)
Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌,Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係,造就了一點high barriers to entry的護城河,不過政治風險不少。之前寫了一篇簡短分析
 
最近股價的大升令到現價不吸引,今季在CBL跌時忍不住賣了CXW來換馬。
 
itub 0.80% -> 0% (-)
巴西最大私營銀行,有點護城河。我對它的了解不深,只在它的估值便宜時買入,因為對巴西不太理解,今季決定清空。
 
uhal 0.31% -> 0%
有不錯的economies of scale護城河,平均每年10+%以上增長,管理層是大股東,在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜,之前開了個觀察倉,今季覺得我看不透它的前景,認為搬屋DIY未必是趨勢,迷你倉的業務我也不太確定,所以清空。

2017年6月24日星期六

長線投資創始人領導的公司

今天才發現到,原來我的股票組合(2017 Q1)挺多創始人或創始人後代做領導的公司:

GOOG
XIN
NRZ
JD
BABA
FB
AMZN
CBL
HT
AHT
EBIX
SPG
SKT
BRK
UBNT

即是我25支股票裡有15支都是創始人或創始人後代做領導,而這些股票佔了我的淨值額100%以上(有用槓杆)。其實在選股票的時候,我並沒有刻意去找創始人領導的公司,今天可以說是小小驚喜,有種「應該沒有錯了」的感覺。在推崇長線投資,甚至建議拿着永遠不放的一書100 Baggers裡提到,一些適合長線投資的公司很多時都是創始人還在的公司。總結出來,創始人帶領的公司有以下好處:

1. 創始人喜歡這間公司多過股東,所以一定all-in去做好這份工。

Tesla的CEO Elon Musk就曾經因為趕工在車廠裡睡睡袋。創始人做工不是只為了薪金,而是像父母培育孩子般拼命為了公司的發展。他們當中有幾個甚至只有$1美元薪酬。

2. 理解公司透徹

做過一些大project的人都知道,通常是開始做的幾個會知道很多細節,知道新的建議會對整個project有甚麼影響。

3. 夠膽不理群眾眼光,做對的事,解決公司問題。

例如Facebook, 在2012年驚覺到mobile的重要性時做了一個重大決定,就是要全公司mobile first,即是在提出新features的時候,用的mocks要先設計好電話上的畫面才決定電腦的畫面,而且全公司差不多完全暫停新features的開發,把整個facebook mobile app由html改到用native languages,即在Android用java,在iOS用objective-C。

又例如Amazon和京東,可以長期沒有利潤,不惜代價大量投入物流和將來。

因為創始人夠膽做大決定,想法通常都比較長遠,對公司長期利好,而且可以為公司克服一些成長障礙("overcome the growth hurdle")。例如Google,因為AI的幕後發功,竟然可以在2016年令營收加速增長到20%以上,要知道Google上一次有20%增長的是在2013年,而2015年公司的規模比2012年大60%以上。

4. 包容性高,容許和敢於犯錯

因為創始人做的決定大膽,犯錯是少不免,對下屬犯錯的容忍度很高。尤其在一些科技公司,管理層會把犯錯作為學習的機會,對事不對人,令員工更加大膽去做新嘗試。

2017年6月20日星期二

價值投資大師的學生成績

之前介紹過,New York University教授Aswath Damodaran所教的估值課程在五月八日完了最後一堂。今日,我終於才有時間去看(video downloadable, youtube, slides)。有些有趣的地方在這裡分享一下。

教授每個學期都會叫學生選一支股票做估值project,然後給出買入或賣出建議。教授記錄了他們的建議,看那些建議五年後的回報。以下看到,上幾屆的學生估值表現不錯,買入的建議都跑贏S&P:


教授說了一下關於那些跑嬴的股票,其中一個可取的地方是,用絕對估值和比較估值同時得出來都是低估的股票表現較為出息:


今年,用絕對估值方法,學生得出以下的股票是低估。其中一支是吉利汽車(Geely),成績暫時來看非常好,升了40%:


以下是用比較估值得出是低估的股票:


以下是用絕對估值得出高估的股票:


最後是用比較估值得出高估的股票:



教授打趣的說如果覺得Twitter高估的同學去short twitter,給他票據証明,教授會去放掉手上的Twitter。
 
在closing remarks裡,教授認為,投資成績最大因素始終來自幸運,這點相信是不少價值投資人只歎奈何的地方:

2017年6月19日星期一

做太多功課對投資成績有害

這篇的題目是一星期前我聽一個資深投資人演講的題目(原題目Intensive Stock Research Can Be Injurious to Your Financial Health, video)。演講一開始說了一個小故事:有一次,幾個基金經理人跟查理芒格(Charlie Munger)聚會。他們當中有某行業的專家,也有一些知名的價值投資人。芒格提議他們每人給一個股票建議,然後建立一個best ideas基金,買入這些建議。用這個方法投資的基金並沒有想像中好,跑輸大市。這個方法也被試驗了很多次,結果一樣差。

有一個哈佛商學院案例:教授給出一個題目,然後把學生分成兩組,一組要負責支持這個題目的主張,另一組負責反對,進行辨論。這個案例的給果是,完了辨論後,兩組的學生都比之前更加認為他們各自的一邊是對的。

講者認為,那個芒格小故事和哈佛商學院案例所帶出的意思都是一樣:人們會因為自己的行動產生偏見。他認為,當我們花越來越多時間去研究一支想要買入的股票,我們就會越來越深信這支股票是一支好股。我把他說的偏見歸類為以下三種(其他偏見或偏差看這裡):

1. Doubt-Avoidance Tendency (避免怀疑倾向)
投資股票很多時要毛估估,有很多不確定性。例如在研究一間將遇到困難的公司時,我們可能會偏向採取管理層說的話當是事實,而管理層說的話通常都會過份樂觀,尤其在遇到困難面前。

2. Inconsistency-Avoidance Tendency (避免不一致性倾向)
一年前樓價升,兩年前樓價升...所以未來幾年樓價都升,這也是一種避免不一致性的傾向。

3. Availability-Misweighing Tendency (错误衡量易得性倾向)
因為手上有的資料,我們會以為這些資料特別有用。這種偏見較常出現於難得的資料,如小道消息,或自己用錢買回來的數據。我們很易將專注力過份集中在一、兩棵樹而忽略了整個森林。如果我們接觸過一間公司的產品或公司擁有的地方(如出租的商場),也會容易產生不客觀的看法。

講者提出幾個解決或減輕做太多功課所引起的負作用:

一. 留意我們自己的偏見
看完這篇文章,知道我們有偏見的存在,是第一道防線。

二. 充份清楚反對的理據
例如研究的是Facebook,就要知道為甚麼Facebook可能不是一支好股票,例如增加的用戶開始放緩、用戶人數接近天花板、廣告收入佔所有渠道的廣告收入越來越大以致高增長不可持續、估值太高、政治因素等等。

三. Say "no" quickly
如果你用的是巴菲特和芒格的投資方法,那麼當發現管理層道德有問題,負債過高,或者行業的某種天生缺陷時,你就要盡早放棄這支股票。如果你深入研究,反而會找到理由說服自己去買這支股票,對投資成績有害。在自己能力圈以外的投資,也要盡快say "no"。

在聽完演講後,想了一想,我再加兩個解決偏見的方法:

四. 用客觀的行業數據
例如研究的是一間服裝公司,最好找一找服裝方面消費的數據去支持或不支持這間公司的成長或未來盈利。

五. 有跟自己想法出入的數據時,找出理由
曾經聽過關於統計的一個至理名言是,如果你能夠解釋統計數據中尾巴數字出現的原因,你所支持的theory就更加bullet-proof。同樣,如果我們認為一間公司的業務很穩定,當見到一兩年的財務數字過份浮動時,就要深入研究一下原因,而不是只說一句"outlier!"就把它忽視開去。

研究一支股票越久就越喜歡它乃人之常情,要清楚偏見對自己的影響才可以做出更加正確的投資決定。就我自己來說,對比較熟的股票如Google或Facebook,不會做太多深入的研究。對一些不熟悉的港股,所用的時間和做的功課反而較多,比較容易墮入一些偏見。如果讀者發現我有一些分析錯誤的地方,記得指出來 :)

🙏

2017年6月4日星期日

一些投資理念分享

前兩個月準備了些關於投資理念的slide deck跟同事分享,不過因為一些時間上的問題,遲遲未能用到。為了不想心血浪費,我把它改了一下放在這裡。內容是英文,說的絕大部份是美股。(更新放了在blog的右邊: "價值投資隨談(英文)")

2017年5月19日星期五

個股分析:建業實業

建業實業(HKG:216)是一間投資控股公司,其業務主要為成衣、物業發展,和物業管理。建業的物業方面業務主要是在於擁有漢國置業有限公司(「漢國」)(HKG:160)和建聯集團有限公司(「建聯」)(HKG:385)的權益。公司主席王世榮透過私人和私人公司直接或間接持有建業超過63%的股分,他也持有漢國和建聯的股份。另一方面,公司的成衣業務是由附屬公司百寧集團所負責。以下是一張簡化版的持股關係圖:


I. 盈利能力


由分類業績看到,公司的營利主要來自物業增值,包括投資物業(即出租物業)的增值和物業發展的銷售。有一少部份穩定的收入來自物業出租和管理,還有聯營公司的溢利(主要來自建聯,即物業建築和原料貿易),而成衣在2014年開始一直虧損。


由於中國大陸和香港這幾年的地產蓬勃,公司基本上是躺著賺錢,每股權益除了2016年之外都有高雙位數的增長。因為公司每年派息,計每股權益時要把後一年的股息加回去才和前一年的每股權益比:


2014年的大幅上升相信和包銷漢國供股有關,而2015年主要是有一個投資物業用公平價入帳。

從上面的分類業績看到,絕大部份的增長來自公平值之收益,我嘗試看看這個收益的來源是甚麼。先看cap rate假設,這個2014年到2016年沒有變(再之前財報就沒有提供cap rate假設):


之後,看了一看是不是來自租金增加,也覺得不太有關,租金增長和權益的爆升沒有關係:


上面那個表看到由2013年到2016年的物業投資收入和分類業績(即物業投資的盈利)沒有顯著升幅。將下面的表跟上面的物業分類收入表比較一下,判定出2013到2016年沒有新物業收租(金山商業中心還在建築中),換句話說,來自舊有物業加租麻麻,不是公平值收益的主要因素,增長主要是來自新的物業(表𥚃的"---"代表公司在那一年擁有那個物業,但沒有詳細資料):


例外的是,2012年的租金升幅是因為港滙大厦的寶軒酒店大好,2013年是因為漢國佐敦中心續租大好。金山商業中心的落成一再延期,2017年的中期報告說在2018年會可以出租,如果是真的話那租金還會有一次大升。

說回那個公平值收益來源,2015年這25.2億的公平值收益可以斷定是因為有一大筆按成本值的投資物業轉為按公平值入帳,我估計這筆數所代表的是金山商業中心。


可惜的是,這種公平值收益未來難以持續,由以下的表可以看到已經沒有太多按成本入賬的投資物業可以「轉帳」了:


即是說,相信未來的收入會主要來自物業發展,這點可以在公司的「待出售發展中物業及待出售已完成物業」這項資產一直在增長觀察得到:


將待出售物業這項「儲備」除以每年已出售物業的成本可以大概估到儲備夠用多少年。2016的銷售特別高,在未來一兩年可能還可以持續,但超過一兩年之後很大機會下滑。


基於公平值收益在未來會大幅降低,物業銷售的gross margin開始收縮,公司的物業儲備不支持超過兩年2016的銷售,租金收入和聯營公司溢利佔比又太低,我估計未來每股權益的增長很難超過10%,但會接近10%。

II. 穩健程度


隨著資產的升值,建業的負債也有上升趨勢,不過用負債資產比來看我認為算穩健。我對建業的負債資產率計法做了一些小調節,我會把所有的負債包括在內,除了客戶按金和遞延稅項負債:


建業的現金流足夠覆蓋股息,不過股息上升的空間不多。原因是建業是一間控股公司,不能直接控制實業帶來的現金流,而建業的自由現金流主要來自漢國的派息。漢國是一間物業發展公司,長期缺錢,所以建業的自由現金流增長空間很低。以下可以看到我怎樣計出建業的自由現金流,有一點要注意的是建業的綜合自由現金流把漢國合併在內,所以要把它們分開來才能計出建業自己的自由現金流:


III. 估值


估值方面,2016/2017年中期財報出了,其實和2016年報差不多,我開個小差,用2016年的年報做估值好了。建業有大量的物業,所以財報裡的資產值靠譜,可以用NAV來做估值。不過,由於公司沒有護城河,物業的收入又不穩定,易受宏觀經濟影響,我推算未來的NAV增幅每年不會多於10%,只有用Ben Graham的net-net估值才可以確保不虧錢。Ben Graham用的是net current asset value,即淨流動資產,但建業的資產主要是物業,所以我認為可以以淨資產(即股東權益)來做基礎。

為保守計,待售物業我會用帳面值,投資物業則要減20%,因為樓市稍微向下就已經可以令投資物業的公平值減很多,例如cap rate由5%到6%已經減值17%。這裡有一個小細節,因為投資物業是漢國所持有,所以對物業的減值不是100%減到股東權益,而只是減建業持有漢國的份額,即68.09%。聯營公司權益我也用20%的減值。根據Ben Graham的建議,最高買入價是這個「清盤價值」的2/3,以下表格列出運算的結果:


換言之,我認為在$4.02以下買入建業是好的投資。

還有另外一個估值方法,是由公司本身自己的資產負債計算(2016年財報附注43)。建業的主要資產是建聯和漢國兩間上市公司的股份,用這兩支股票的市價來放在建業資產負債表裡代替「於附屬公司之投資」這一項。漢國有720,429,301股,2017年5月18日收市價是$4.28,市值$3,458,060,644,建聯有594,899,245 股,2017年5月18日收市價是$1.64,市值$975,634,761。


這裡計出每股值$4.11,並沒有計入附屬公司百寧集團和百寧擁有的九龍紅磡崇平街2號富德中心8樓兩個車位和兩個辦公室,應該是相當保守的計法。

IV. 風險


我認為,投資建業實業的風險有兩方面,第一是方面是房地產。建業大部份用來銷售的物業都在大陸,而大陸物業的估值正處於歷史高位,萬一樓價高處不勝寒,樓價下跌會令建業的物業發展收到負影響。此外,建業實業用來出租的投資物業全部在香港(未來會增加在大陸的投資物業),已用公平值列帳的投資物業已經佔大多數,而香港的樓價估值也是歷史高位,未來「按公平值之收益」下滑的可能性頗高。

短期而言,漢國城市商業中心一再推遲落成時間,管理層的執行能力有點強差人意。

第二方面,是大股東控股可能會跟小股東有利益沖突。王世榮是公司的主席兼大股東,持有超過一半股份。客觀來說,他在公司沒有增發的情形下在外圍增持股份,証明他對公司有信心,對小股東來說不是一件壞事。


不過,王世榮參與了很多關連交易,那些交易多是王世榮私人公司賣物業給建業的旗下漢國置業,外人是很難知道那些是不是公平交易。幸好,那些只是千萬級的交易,跟公司資產的幾十億不是同一個量級,就算有價值外泄影響也不是太大。

關連交易其中比較大的是2013年的漢國供股,建業靠增加貸款來供獲發的供股股份配額,還包銷其他股東沒有供股的股份。供股的價錢是市價折讓大概10%,或大概漢國每股權益的三分一。那一役使到漢國的每股權益由2013年的$10.25跌到2014年的$8.22 ,超過20%。在2015年時因為樓市大好,漢國的每股權益升回$10.71,也勉強算是給股東一個交待。不過,這次事件令我覺得投資在漢國風險不少,而王世榮看來對建業好一點,所以投資在建業所受的大股東道德風險應該不會高。

關連交易列表


於二零一六年五月九日,漢國之間接全資附屬公司True Light Enterprises Limited(「True Light」)與 Rich Fate Limited(「Rich Fate」)訂立買賣協議,據此,True Light有條件同意收購而Rich Fate有條件同意出售Right Colour Limited(「Right Colour」)之全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予True Light,現金總代價為港幣68,795,000元
  • Rich Fate由漢國及本公司之主席兼主要股東王世榮博士實益擁有

於二零一四年五月二十九日,漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議,向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅,現金代價為港幣8,063,000元

於二零一三年十二月,漢國建議按每持有兩股現有股份獲發一股供股股份之基準,以每股供股 股份港幣2.7元供股發行240,143,100股供股股份(「供股股份」),藉此籌集約港幣648,000,000元。 根據包銷協議,本公司(於供股前持有漢國55.79%權益)已同意認購本公司獲發之供股股份配額, 並按市場收費率計算之包銷佣金包銷餘下供股股份。於二零一四年一月,本公司已履行其包銷責任,並已包銷65,895,310股供股股份。連同認購獲 發之供股股份配額,本公司於緊隨供股後之漢國持股量已增至64.94%。

漢國集團於二零一二年九月十八日訂立一項協議,按現金代價港幣368,537,000元認購建業經 貿有限公司(「建業經貿」)之20%權益。

於二零一二年十二月三十一日,漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議,向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅,現金代價為港幣9,383,000元。

於二零一零年三月八日,漢國之全資附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(「Enhancement」)(作為賣方)訂立買賣協議,以現金總代價港幣144,211,000 元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團(文件)。
  • Guru Star Investments Limited擁有新光商務大廈(現名為港滙大廈)
  • Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

(失敗擱置) 於二零零八年九月十七日,本集團之附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(作為賣方)訂立買賣協議,以現金總代價港幣135,000,000元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團。
  • Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司