2017年5月19日星期五

個股分析:建業實業

建業實業(HKG:216)是一間投資控股公司,其業務主要為成衣、物業發展,和物業管理。建業的物業方面業務主要是在於擁有漢國置業有限公司(「漢國」)(HKG:160)和建聯集團有限公司(「建聯」)(HKG:385)的權益。公司主席王世榮透過私人和私人公司直接或間接持有建業超過63%的股分,他也持有漢國和建聯的股份。另一方面,公司的成衣業務是由附屬公司百寧集團所負責。以下是一張簡化版的持股關係圖:


I. 盈利能力


由分類業績看到,公司的營利主要來自物業增值,包括投資物業(即出租物業)的增值和物業發展的銷售。有一少部份穩定的收入來自物業出租和管理,還有聯營公司的溢利(主要來自建聯,即物業建築和原料貿易),而成衣在2014年開始一直虧損。


由於中國大陸和香港這幾年的地產蓬勃,公司基本上是躺著賺錢,每股權益除了2016年之外都有高雙位數的增長。因為公司每年派息,計每股權益時要把後一年的股息加回去才和前一年的每股權益比:


2014年的大幅上升相信和包銷漢國供股有關,而2015年主要是有一個投資物業用公平價入帳。

從上面的分類業績看到,絕大部份的增長來自公平值之收益,我嘗試看看這個收益的來源是甚麼。先看cap rate假設,這個2014年到2016年沒有變(再之前財報就沒有提供cap rate假設):


之後,看了一看是不是來自租金增加,也覺得不太有關,租金增長和權益的爆升沒有關係:


上面那個表看到由2013年到2016年的物業投資收入和分類業績(即物業投資的盈利)沒有顯著升幅。將下面的表跟上面的物業分類收入表比較一下,判定出2013到2016年沒有新物業收租(金山商業中心還在建築中),換句話說,來自舊有物業加租麻麻,不是公平值收益的主要因素,增長主要是來自新的物業(表𥚃的"---"代表公司在那一年擁有那個物業,但沒有詳細資料):


例外的是,2012年的租金升幅是因為港滙大厦的寶軒酒店大好,2013年是因為漢國佐敦中心續租大好。金山商業中心的落成一再延期,2017年的中期報告說在2018年會可以出租,如果是真的話那租金還會有一次大升。

說回那個公平值收益來源,2015年這25.2億的公平值收益可以斷定是因為有一大筆按成本值的投資物業轉為按公平值入帳,我估計這筆數所代表的是金山商業中心。


可惜的是,這種公平值收益未來難以持續,由以下的表可以看到已經沒有太多按成本入賬的投資物業可以「轉帳」了:


即是說,相信未來的收入會主要來自物業發展,這點可以在公司的「待出售發展中物業及待出售已完成物業」這項資產一直在增長觀察得到:


將待出售物業這項「儲備」除以每年已出售物業的成本可以大概估到儲備夠用多少年。2016的銷售特別高,在未來一兩年可能還可以持續,但超過一兩年之後很大機會下滑。


基於公平值收益在未來會大幅降低,物業銷售的gross margin開始收縮,公司的物業儲備不支持超過兩年2016的銷售,租金收入和聯營公司溢利佔比又太低,我估計未來每股權益的增長很難超過10%,但會接近10%。

II. 穩健程度


隨著資產的升值,建業的負債也有上升趨勢,不過用負債資產比來看我認為算穩健。我對建業的負債資產率計法做了一些小調節,我會把所有的負債包括在內,除了客戶按金和遞延稅項負債:


建業的現金流足夠覆蓋股息,不過股息上升的空間不多。原因是建業是一間控股公司,不能直接控制實業帶來的現金流,而建業的自由現金流主要來自漢國的派息。漢國是一間物業發展公司,長期缺錢,所以建業的自由現金流增長空間很低。以下可以看到我怎樣計出建業的自由現金流,有一點要注意的是建業的綜合自由現金流把漢國合併在內,所以要把它們分開來才能計出建業自己的自由現金流:


III. 估值


估值方面,2016/2017年中期財報出了,其實和2016年報差不多,我開個小差,用2016年的年報做估值好了。建業有大量的物業,所以財報裡的資產值靠譜,可以用NAV來做估值。不過,由於公司沒有護城河,物業的收入又不穩定,易受宏觀經濟影響,我推算未來的NAV增幅每年不會多於10%,只有用Ben Graham的net-net估值才可以確保不虧錢。Ben Graham用的是net current asset value,即淨流動資產,但建業的資產主要是物業,所以我認為可以以淨資產(即股東權益)來做基礎。

為保守計,待售物業我會用帳面值,投資物業則要減20%,因為樓市稍微向下就已經可以令投資物業的公平值減很多,例如cap rate由5%到6%已經減值17%。這裡有一個小細節,因為投資物業是漢國所持有,所以對物業的減值不是100%減到股東權益,而只是減建業持有漢國的份額,即68.09%。聯營公司權益我也用20%的減值。根據Ben Graham的建議,最高買入價是這個「清盤價值」的2/3,以下表格列出運算的結果:


換言之,我認為在$4.02以下買入建業是好的投資。

還有另外一個估值方法,是由公司本身自己的資產負債計算(2016年財報附注43)。建業的主要資產是建聯和漢國兩間上市公司的股份,用這兩支股票的市價來放在建業資產負債表裡代替「於附屬公司之投資」這一項。漢國有720,429,301股,2017年5月18日收市價是$4.28,市值$3,458,060,644,建聯有594,899,245 股,2017年5月18日收市價是$1.64,市值$975,634,761。


這裡計出每股值$4.11,並沒有計入附屬公司百寧集團和百寧擁有的九龍紅磡崇平街2號富德中心8樓兩個車位和兩個辦公室,應該是相當保守的計法。

IV. 風險


我認為,投資建業實業的風險有兩方面,第一是方面是房地產。建業大部份用來銷售的物業都在大陸,而大陸物業的估值正處於歷史高位,萬一樓價高處不勝寒,樓價下跌會令建業的物業發展收到負影響。此外,建業實業用來出租的投資物業全部在香港(未來會增加在大陸的投資物業),已用公平值列帳的投資物業已經佔大多數,而香港的樓價估值也是歷史高位,未來「按公平值之收益」下滑的可能性頗高。

短期而言,漢國城市商業中心一再推遲落成時間,管理層的執行能力有點強差人意。

第二方面,是大股東控股可能會跟小股東有利益沖突。王世榮是公司的主席兼大股東,持有超過一半股份。客觀來說,他在公司沒有增發的情形下在外圍增持股份,証明他對公司有信心,對小股東來說不是一件壞事。


不過,王世榮參與了很多關連交易,那些交易多是王世榮私人公司賣物業給建業的旗下漢國置業,外人是很難知道那些是不是公平交易。幸好,那些只是千萬級的交易,跟公司資產的幾十億不是同一個量級,就算有價值外泄影響也不是太大。

關連交易其中比較大的是2013年的漢國供股,建業靠增加貸款來供獲發的供股股份配額,還包銷其他股東沒有供股的股份。供股的價錢是市價折讓大概10%,或大概漢國每股權益的三分一。那一役使到漢國的每股權益由2013年的$10.25跌到2014年的$8.22 ,超過20%。在2015年時因為樓市大好,漢國的每股權益升回$10.71,也勉強算是給股東一個交待。不過,這次事件令我覺得投資在漢國風險不少,而王世榮看來對建業好一點,所以投資在建業所受的大股東道德風險應該不會高。

關連交易列表


於二零一六年五月九日,漢國之間接全資附屬公司True Light Enterprises Limited(「True Light」)與 Rich Fate Limited(「Rich Fate」)訂立買賣協議,據此,True Light有條件同意收購而Rich Fate有條件同意出售Right Colour Limited(「Right Colour」)之全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予True Light,現金總代價為港幣68,795,000元
  • Rich Fate由漢國及本公司之主席兼主要股東王世榮博士實益擁有

於二零一四年五月二十九日,漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議,向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅,現金代價為港幣8,063,000元

於二零一三年十二月,漢國建議按每持有兩股現有股份獲發一股供股股份之基準,以每股供股 股份港幣2.7元供股發行240,143,100股供股股份(「供股股份」),藉此籌集約港幣648,000,000元。 根據包銷協議,本公司(於供股前持有漢國55.79%權益)已同意認購本公司獲發之供股股份配額, 並按市場收費率計算之包銷佣金包銷餘下供股股份。於二零一四年一月,本公司已履行其包銷責任,並已包銷65,895,310股供股股份。連同認購獲 發之供股股份配額,本公司於緊隨供股後之漢國持股量已增至64.94%。

漢國集團於二零一二年九月十八日訂立一項協議,按現金代價港幣368,537,000元認購建業經 貿有限公司(「建業經貿」)之20%權益。

於二零一二年十二月三十一日,漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議,向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅,現金代價為港幣9,383,000元。

於二零一零年三月八日,漢國之全資附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(「Enhancement」)(作為賣方)訂立買賣協議,以現金總代價港幣144,211,000 元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團(文件)。
  • Guru Star Investments Limited擁有新光商務大廈(現名為港滙大廈)
  • Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

(失敗擱置) 於二零零八年九月十七日,本集團之附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(作為賣方)訂立買賣協議,以現金總代價港幣135,000,000元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團。
  • Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

2017年5月17日星期三

投資物業公平值變動,計還是不計?

投資物業公平值變動(Change in fair values of investment properties)是一項損益表(income statement)上的項目,是用來反映投資物業市值的變化。根據IAS 40,合乎資格的物業包括用來出租,或公司留著等增值的物業,但不包括用來出售或其他跟經營有關的物業。投資物業不一定會在建成後才會受到評估,而是在建築的時候只要在公平價值可以定的話都會產生投資物業公平值變動。

香港很多REITs都會有「投資物業公平值變動」這個項目,因為它們的物業多用來出租。以下就是領展(HKG:0823)2016年的損益表:



可以看到這個項目$112億佔公司總溢利$163億很大的部份。不過,這個公平值變動,不會帶來現金流,所以領展的可分派收入會把它減了開來:


問題是,當我們去評估一間公司的盈利能力或內在價值的時候,我們應不應該包含這個數字呢?我的答案是,"it depends."

首先,看看這個公平值是怎樣計(來自建業實業(HKG:0216)的2016年財報):


通常最終公平值是幾個計法weighted average的總和。本文只討論收入資本化法,即:
公平值 = 淨租值 / 資本化率
現在給一個例子,解釋「投資物業公平值變動」幾時有用,幾時沒用,和用在哪。假設有一間公司A在年初時只有一棟物業,價值$1,000,000,沒有其他資產,沒有負債。再假設用旳資本化率(cap-rate)是3%,物業的淨租金就是$30,000。為簡單計,這間公司是REIT,派100%淨租金,沒有其他支出,而每年淨租金增長4%。

那麼一年之後,因為淨租金變成$31,200,cap-rate不變的話,物業就值$1,040,000,即升了4%,跟淨租金升幅一樣。公司在損益表的收入就是:
淨租金 + 物業公平值變動 = $30,000 + $40,000 = $70,000
以下看看公司A第一年的損益表:

淨租金(a)$30,000
物業公平值變動(b)$40,000
總溢利(a + b)$70,000
派息(c = a + b - b)$30,000
保留溢利(a + b - c)$40,000

資產負債表:

年初年尾(即第二年年初)
物業價值$1,000,000$1,040,000
總資產 = 股東權益(沒負債)$1,000,000$1,040,000

用這個例子,可以得出幾個看法:

1. Return on equity (ROE) 要計入投資物業公平值變動

ROE的計法是「溢利/股東權益」。股東權益應該用年初,年尾,還是平均數呢?如果我們計自己的投資回報,通常是用年初,所以這裡也用年初。由於股東權益包含了每年的投資物業公平值變動,所以溢利也要包含投資物業公平值變動。公司A的ROE就是:
$70,000/$1,000,000 = 7%
這個計算合理嗎?我們知道公司A的物業淨租金第一年是$30,000(物業價值的3%),每年加4%,用dividend growth model就可以算出該物業的回報是3% + 4% = 7%,所以這個ROE的計法是正確的。

2. 如果用公司的net asset value(NAV)做估值,要計入投資物業公平值變動

當你用P/B這種NAV-based的估值時,你想要比較公司的市價(P)和內在價值(這裡是NAV),而NAV當然最好是用資產的公平值計。如以上公司A的例子,在年底時,因為下一年的淨租金是$31,200,所以年底時公司A的NAV應該是$1,040,000,不是沒有計入投資物業公平值變動的$1,000,000。

3. 如果做DCF或DDM估值的話,不計入投資物業公平值變動

如1.指出,如果用DCF計公司A的內在價值,可以用DDM。公司A每一年淨租金的增長是4%,頭幾年的現金流即是$30,000, $31,200, $32,448, $33746...如果你在P/B = 1時買,股息率就是3%,回報率就是7%,如果你想回報率10%,就要在$30000/(10%-4%) = $500,000市值時才買,即P/B = 0.5。可以看到「投資物業公平值變動」在計DCF時是完全沒有出現過。

4. 計公司增長的話,計不計入投資物業公平值變動也沒所謂

公司A第二年的淨租金是$31,200,物業在第二年頭(即第一年尾)值$1,040,000,那第二年的「投資物業公平值變動」就是$1,040,000 * 4% = $41600,溢利就是$31,200 + $41600 = $72,800,跟第一年的$70,000比是增加了4%,和不計入「投資物業公平值變動」的淨租金增長4%是一樣。所以,只要你在計算時用的數字一致,計不計入「投資物業公平值變動」也沒所謂。

5. 看負債,視乎你想怎麼看

有一種看負債方法是看資產負債率,即是「負債/資產」。我們知道,如果負債不變的話,負債的比重應該會隨著資產的增值而下降。假如公司A有一無息貸款$500,000,計入投資物業公平值變動對資產所增加的價值的話,頭幾年的資產負債率就是$500,000/$1,000,000 = 50%, $500,000/($1,000,000*1.04) ~ 48%, $500,000/($1,000,000*1.04^2) ~ 46%, $500,000/($1,000,000*1.04^3) ~ 44%,等等,合情合理。

另外一種對負債的看法,是「負債/EBITDA」,沒計入投資物業公平值變動的話,公司A頭兩年就是16.67和16.03,計入的話,就是7.14和6.87。兩種計法的負債都會以大概4%的幅度每年下降,分別不大。但是,我通常看負債是因為想知道公司在熊市時的穩健程度,而熊市時,如果cap rate由3%升到4%,或者淨現金下降,「投資物業公平值變動」就會是負數,令到溢利變負,負債/EBITDA就會是負,那就不太合理了,因為公司只要有收租的話始終是有現金流去還債的。所以,為了一致性,用「負債/EBITDA」看一間公司的負債時我不計入投資物業公平值變動。

6. 如果投資物業公平值變動是因為cap rate假設不同而變的話,最好把它減出來

估值的cap rate會因市場的心情而變,和股價一樣是經常浮動的。在財報裡,投資物業的價值包含了「投資物業公平值變動」,而「投資物業公平值變動」會受到淨租金和cap rate影響,如果你想要計一個穩陣的資產值,就要自己心中有個cap rate,然後用以下formula把帳面上的物業價值轉為一個較穩陣(保守)的物業價值(實際上沒那麼容易,看7.):
保守物業價值 = 帳面物業價值 * (財報cap-rate)/ (心目中的cap-rate)
7. 事實上,很難把投資物業公平值變動從溢利或資產中分出來...

因為:
  1. 在非REIT公司,投資物業公平值變動會影響損益表上的稅(REIT交的稅不多,可以不理),所以要從溢利分出來的話,你要把多交的稅也分出來。在資產負債表上,這個稅是反映在遞延所得稅資產或負債,而當中有多少是因為投資物業公平值變動,根本沒可能知道。
  2. 要分開「投資物業公平值變動」中cap rate轉變的部份,就要知道公司用甚麼cap rate來做估值,而通常財報給的cap rate都是一個range,不是weighted average。再加上,財報上的「投資物業公平值變動」是用不同估值方法加權計出來的結果,所以要知道哪一部份和cap rate假設轉變有關是沒可能的。
  3. 很多公司的物業都由附屬公司持有,如果附屬公司是權益法計,你就只會知道公司佔這些附屬公司的權益是多少,不知道附屬公司裡面的投資物業有幾多。如果附屬公司用併購法計的話,你就要知道綜合資產表上的投資物業有幾多屬於公司本身,幾多屬於附屬公司,才可以知道分開「投資物業公平值變動」時,有幾多要改在公司股東權益裡,有幾多要改在非控制性權益,十分困難。
  4. 如果公司持有非本地的投資物業,「投資物業公平值變動」其實會和滙率變動有點關係,所以理論上要把滙率變動也一起計入或分開來。滙率變動在全面收益表裡有,但要找到它當中有幾多是和投資物業公平值變動有關,幾多和附屬公司權益有關,是沒可能的事。
總括來說,對於投資物業公平值變動,我的應付方法是「保守」,即是在決定計不計入這個項目,或者計多少時,我會視乎哪種計法較保守,寧願低估一間公司值多少,也不追求合理值,因為在股票市場上,我不用理會賣家感受

2017年5月15日星期一

用「投資回報方程式」來解釋各樣投資風格

投資回報來自三個地方:
投資回報 = 估值變化 + 股息率 + 內在價值增長率
  • 估值變化: 一隻股由P/E 10去到P/E 12,或P/B 0.5去到P/B 1.0,就是估值變化,會因為一些外在因素如國債利息、行業和投資者預期而變。
  • 股息率: 股息除股價,受管理層的決定和股價本身影響。
  • 內在價值增長率: 內在價值是在乎你去怎樣去定這間公司值多少錢。常見的是NAV, DCF, cap rate capitalization等等。如果你是用簡單的方法如P/B或P/E,  那麼這個增長率就是簡單的每股帳面值增長或每股盈利增長。

用這條「投資回報方程式」我們可以把每一樣投資產品和投資風格去看,理解到它們分別看重的地方。


估值股息率內在價值增長率
固定收益證劵看少少NAV即是利息率,看重不介意,不要急速向下就可以了。
住屋房產(一般市民)會看,但通常只是一知半解租金回報率,看重對房價增長/租金增長通常有不合理的期望
商業房產會看,所以在估值高的時候會多選擇自己建築,或換馬。租金回報率,看重很看重,所要看人流等等,很多資料。
格雷厄姆/施洛斯煙蒂股投資十分看重,一定要夠低看重,但估值夠低的話不介意沒有股息不介意,但負債要低,防止內在價值急速向下
芒格投資法*估值不過高就可以不看看重
成長投資法不看不看看重
巴菲特投資法**看重,估值不能偏高一般一般
息魔投資法不太看看重看股息增長
技術投資法看其他投資人估值的變化,自己對估值沒有意見。不看不看

* 芒格的投資法主要在Poor Charlie's Almanack一書看出來,角度主要是由他自己或少資金的情況下出發。他要求的回報應該在15%附近,要長期有這麼高的回報,只能靠公司自己的增長快,靠估值低的話很難做到。

** 這裡指的巴菲特投資法主要是巴菲特為Berkshire Hathaway的投資方法。他要求的回報大概在10%,而且要確保不虧錢,所以估值方面比芒格保守一點。增長方面他不太看重,由最近的IBM和VZ,之前購買的Duracell,或長期拿著的可口可樂***就可以看出來。

*** 可口可樂雖然以前增長高,但這十年增長很慢,巴菲特應該對它沒有很大的回報預期。要說他只為了省稅而不賣的話理由也不夠充份,因為他賣P&G和Johnson & Johnson也交過重稅。因此,我估計他一直持有可口可樂是因為他滿足於大概每年10%的回報。

2017年5月13日星期六

書評: 現金流為王

Starman在「現金流為王」一書中帶出的重點是投資或做生意時要注重cash-on-cash return,或者leveraged return(Starman用的字是"IRR", 我覺得不太合適)。雖然這不是一個新的概念,但Starman給的幾個例子如「REITs + 槓杆債」、工厦拆細轉售、轉售補濕水、農地拆細增值轉賣,不但將這個概念具體地表現出來,而且讀者靠這些引子也有機會在身邊找到相似的賺錢機會,我覺得都是這本書的價值所在。對我來說,這本書啓發了我寫出比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣一文,對日後的投資相信有所幫助。





即使書中的幾個重點在Starman的blog中已經出現過,看這本書可以把幾個要點有連貫性的看,免卻自己做編緝的麻煩,也避免了看得不完全,所以買書還是值得的。

有少少美中不足的是本書的「第一站」太有遊花園的味道,不斷的說人生要規劃,但具體是怎樣去規劃卻沒有說明。這一「站」的幾篇散文也有點東拉西扯,例如舉出的「70法則」和「72法則」只是同一條公式,用70比較準確,而72則較多因素(數學詞),減半和番倍是一個銀的兩面,同一條公式寫兩次有點奇怪。

這裡也有說到香港人喜歡的「買樓自住」,但篇幅不夠,跟投資工廈或債劵去比,比較時的優劣不是很足,至少沒有提及買樓自住的0%空置率和抗通脹。

書的「第四站」安排得也有少少怪,有些文章如「工資實為補償金」放在第一站會更加合適,一些對股票的看法有偏見,對REITs和派息股的穩定性有點太過樂觀。當然,這是我主觀的看法,讀者可能另有體會。

忍不住complain了幾句,是時候要說些亮點!

亮點一:用長遠的眼光看打工
在打工時著重可以獲得的人脈關係、工作經驗、一間公司的運作等等,而不是薪金,因為長遠來說,前者對你人生以後的回報有更大的影響!

亮點二:REITs + 槓杆債
這個組合是一種獲得又穩定又高現金流的投資方法,以下書中的一個例子是很好的示範:


Starman的blog中有詳細說明,唯一漏了的一點是債劵計價方程式

亮點三:選REITs的因素

  1. 股息增長潛力
  2. 旗下物業資產質素
  3. 估值
  4. 分散風險
  5. 負債水平
  6. 管理層及未來發展計劃
  7. 避開「化妝」REITs
Starman的blog中有詳細說明。

亮點四:投資地產
Starman給了一些macro背景來解釋投資工厦的思維,當中增值的各種方法幾得意,讓讀者大飽眼福。

另外,農地和棕地這些「離地」投資,很少看到,雖然自己不會去做,但看了後長知識。

亮點五:用internal rate of return (IRR)去看貿易生意
這裡提出的例子如轉售補濕水、轉售韓國化妝品和服裝等等,加上用不同的other people money (OPM)如銀行信用證(letter of credit)去安全地增加一盤生意的槓杆,提高回報,充滿了street smart,令我大開眼界。

亮點六:對加息的看法
息率對REITs和債劵有很大影響,Starman給了自己對未來加息的意見,持正面看法,雖然我不同意,但不能否定有參考價值。

2017年5月11日星期四

分析香港建設這支「價值陷阱」

在網友巴黎的一篇網誌看到市場先生用香港建設 (HKG: 0190)來和巴黎的太古B股份對戰。我看了一下香港建設的年報,見到每年的每股權益都跌,所以在寫何謂「價值陷阱」?的時候便把它歸類為P/B低,但B一直跌的價值陷阱。後來,巴黎再出一篇文說他自己加注,我看一看他說的3億租金28億市值,還有地皮成本入帳這件隱藏資產,看來幾吸引,所以決定研究一下。

讀了年報後,發現香港建設是一間以香港為基地在內地投資的物業開發商,兼有再生能源公司的權益。每股權益$21,而市價是$5,折讓真的很大。不過,深入一點把幾年的數字來看,發現了原來這是一支會不斷供股的股,而且供的價錢一般比市價折讓很多,CEO黃剛積極參與,持股由2009年的41%升到2016年的65%。從以下可以看到每股權益一直跌,行使權的行使價也對每股權益有大折讓(由於太多,有遺留的話請見諒。這裡沒有列到一些share options,它們的行使價也是大大的低於每股權益):



(留意一點,2016年公司做了一次25合1)

看來,小股東要在這支股賺錢,只能希望市場認同你的「合理價」,而且時間上要越快越好。有一個辦法,就是開blog發文,然後只告訴讀者2016年時公司有幾多幾多資產,租金有幾多幾多,然後說這支股是多麼多麼的「抵」,引大家去買,令到「價值回歸」,那到時就「急流勇退」,賺一筆。

P.S. 有人說,香港建設在2017年會開始派息,一切就會好了,價值得到釋放了。我的意見是,公司曾經派過息(好像當時的派息率也是1-2%),甚至回購,而結果是甚麼,上面的那毎個表已經很清楚,可能,this time is different,祝君好運:
2011 股息 $0.2
2012 股息 $0.2

2009 回購 5,115,000
2010 回購 2,000,000

香港建設年報

後記:市場先生出文回應(當然我也有留言:))

2017年5月8日星期一

何謂「價值陷阱」?

相信買入「價值陷阱」的股票是最多價值投資者犯的錯誤,尤其是格林厄姆(Benjamin Graham)一派的資產折讓股投資者,基本上是已經做好買入價值陷阱的準備,靠分散投資去把風險拉低。中了價值陷阱不外乎兩個後果:1) 虧錢,2) 虧時間。

我將價值陷阱主要分為四種,它們不是mutually exclusive,間中會一起出現,分開它們的主要目的是可以看清各種要注意的地方:

  1. 低P/E,而收入(E)在慢慢下跌的公司。這種價值陷阱通常在面臨經營上的挑戰而無力抵抗的公司上出現,IBM有少少算這一類,不過IBM在盈利下跌時靠回購撐著EPS。以色列的幾間telecom公司前幾年因為政府出新例增加行業競爭,也出現過,如PTRN和CEL(我中過招)。中移動也是類似情形。過份派息的公司也會有這個問題。
  2. 低P/E,但E增長慢,而用E不得其所的公司。通常在公用事業或一些高capex的公司出現,因為運作得差的公司ROE會很低,今到公司保留的盈利不能為股東帶來多少利益。國泰算是這類,一些控股公司或地產公司也會有出現。
  3. 低P/B,而淨資產(B)在慢慢下跌的公司。通常在運作得不好的金融公司出現,如美國的mortgage reits。過份派息的公司也會有這個問題。香港建設(HKSE:0190)有機會是這類公司。
  4. 低P/B,但B增長慢的公司,如主要做物業出租的公司、控股公司、高capex的公司,或一些運作得不好的金融公司會出現,例子有太古股份有限公司(HKSE:0087)。

買了2)或4),通常你不會虧錢,但會虧時間,因為P/B和P/E都是沒有放入時間的估值方法。公司本身因為經營不善,capital allocation差,或ROE低等等原因令到公司的B或E增長慢,內在價值的上升也慢,所以市場對你公司的估值變化就成為你獲利的主要方法,而這個估值變化的時間是難以預測的,虧時間的機會大。

買了1)或3),因為E和B慢慢下降,內在價值跟著下降。市場對新消息消化得很快,所以當你發現手持的一支股票在公司E和B慢慢下降的時候,市價通常會跌得多過你再計算過的內在價值,令你不想賣,然後一直下降的E和B令你沒機會放,直到最後宣佈投降。如果市場不能夠在短期內認同你的估值,你就會虧錢。我最近買了接近這類股票,即一些Class B Mall REITs如CBL和WPG,它們的P/E(正確來說是P/FFO)低,因為我認為它們的E下降會在幾年內止跌回升,而派的股息夠多,不會虧太多時間。當然,這個過程是痛苦的,會間中懷疑自己的判斷,以後我會盡量減少這類的投資。

應對價值陷阱有兩種方法。第一是迴避它們,即是你要讀懂公司的經營情況,行業的環境,不能只靠看財報上的幾個指標去決定它們是否「抵買」。要多想想數字後面的意義,經常看看公司的內在價值有沒有轉變,不能因為市價下降就以為更加「抵」。有時候,價值陷阱是因為管理層玩弄財技,所以對有供股合股記錄的公司要當心。

第二種方法是格林厄姆和施洛斯的投資方法,即煙蒂股投資法,分散投資,買入三十支或以上4)的股票,然後經常在不同股票間買賣作出輪動。間中你也可以買入2)的股票,不過這類股票有很大機會是1),要非常小心。這種投資方法的好處是虧錢機會低,因為市場對它們已經沒有甚麼預期。分散投資減低中1)和3)的機會,而持有不同股票的話可以有更大機會捕捉市場間中給你的估值變化,你就可以賣出一些估值回升的股票,買入其他估值低的股票。這種投資的方法看的股票數目要多,有點接近量化投資(quantitative investing),適合有較多時間研究股票和看股價的人。

2017年5月7日星期日

比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣

我會在本文比較股票、債劵和優先股作為投資的優和劣。這裡不會談及可轉換債卷,或可轉換優先股,因為它們的複雜性較高,不能用common sense去理解。我會假設你已經知道甚麼是股票、債劵和優先股,而比較的時候也會間中特別註明計入槓杆,那樣的比較會更加具體。不過我想重申一點,我是不建議人用槓杆的,始終槓杆會令人上癮,越借越多,而且不能在極度波動的市場下存活(相反,如果你不用槓杆的話,極度波動的市場會給你帶來投資機會)。

我們知道,在同一間公司或幾間相似的公司的情況下,股票的expected return > 優先股 > 債劵。所以在一般情況下,如果你對一間公司做了due dillgence而這間公司是優質的話,投資它的股票會化算得多。不過,在某些情形下,你也可以考慮它的固定收益證劵(fixed income securities),如優先股或債劵:

  1. 你需要現金流。
  2. 你的投資時間預計比較短(1-5年)。
  3. 公司的估值低(通常這公司的固定收益證卷也會便宜)但不太優質,幾時可以價值回歸就會不太確定,那麼投資它的固定收益證卷可以有較確定的回報。
  4. 股票因為股價波動性大,槓杆危險,而固定收益證劵波動性低很多,可以用較高的槓杆去操作,所以用leveraged return來計,在某些情形下固定收益證劵有機會高過股票。
  5. 公司沒有護城河或你對它的護城河不確定時,用槓杆買債劵可以讓你享受一段不錯的回報幾年,把錢拿回,再決定投資甚麼,不用「被」長線投資。當然,缺點是當你發現公司原來真是有護城河的時候,市場未必會俾靚價你,債劵也可能變得低息沒肉食,要再找別的投資機會。

固定收益證劵的缺點
除了回報較低外,固定收益證劵另外一個缺點是對通脹沒有抗體。美國加息、或通脹預期高會減低固定收益證劵的價格(債劵計價方程式),減低實際收益率(real return)。年期越高,利息越低的債劵就越受影響。

債劵 vs 優先股
市場對新消息消化得很快,所以當你發現手持的一支股票在公司變質的時候,市價通常會跌得多過你再計算過的合理價,令你不想賣,而有時候,公司可以一直變壞,股價一直跌得多過合理價,令你沒機會放。優先股在公司變質時有一點抗體,但不夠債劵的近乎100%免疫,只要拿到期滿,全部本金拿回。

在call方面,債劵比優先股確定性更加大,因為債是要還的,公司有機會發較低息的債就基本上可以預計會call高息的債,相反優先股的call date很難捉,公司可以call也未必call,反正不call本金不用還。因為優先股在call date上的不確定性,在公司有權call的時候,買優先股最好在對liquidation value有折讓的時候買。

優先股永續的特性也令到它價格的波動性較大,對息口更加敏感,所以在安全考量下用的槓杆也比債劵低一點。

另一方面,優先股普遍較高息,在一些國家如美國更有稅率較低的優勢,所以在回報上很易高過債劵。例如,最近我看見一間公司的五年債息率4%,優先股可以去到7.5%。優先股的流動性普遍也較高,bid/ask spread比債低。

短債息率低過長債的情況
短期債的風險比長債的風險低,所以利息一般較低,但在一些特定情況下,短期的實際利率(effective yield,計法)會比長債高:

  1. 市場有recession的預期,認為聯儲會減息,而長債在減息時價格上升會比短債多,而短債在期滿後會損失了投資在高息的機會。
  2. 公司債務重組的機會大,即是短期債期滿時會不能還款,債務重組時會把債務延長,或者一部份的短期債務會註銷。

更新
2017年5月7日 加了「短債息率低過長債的情況」一節