2017年4月24日星期一

債劵計價方程式

這個週末,在網上發現網友Starman的新書「現金流為王」在Play Books有賣,所以立刻買來看看。書的內容大致上沒有令我失望,雖然絕大部份有用的內容都已經在Starman的blog裡看過,但從一本書裡看的話內容連貫性高了一點,也省卻了搜索的麻煩。詳細的書評會在以後再寫,這篇我想寫的是無論Starman的書或blog入面都缺少了的「債劵計價方程式」。

先給一個超級簡易版,適合永續債或優先股,債劵的市價是:
市價 = 派息 / 市場要求回報率
假設一支債劵B每年派息$5,par value是$100,而市場覺得以這間公司來看債劵的風險要用6%去補償,那麼這支債劵的市價就是 $5 / 0.06 = $83.33。在減息期,市場給予的要求回報率會下降,假設市場給B的要求回報率為4%,那麼B的市價就是,$5 / 0.04 = $125。由此可見,債劵的市價是可以跟par value有很大的分別。

當然了,通常用來做槓杆操作的都不會是永續債或優先股,因為它們的市價浮動太大。那麼,市價的計算就要用到這條複雜的formula (來源):



C = 派息
n = 派息的週期數目 (即一年多少次派息 x 多少年)
i = 市場要求回報率
M = par value

假設一支債劵D每半年派息$2,par value是$100(即開始的年息是4%),年期是5年(n = 2 * 5 = 10),而市場現在覺得以這間公司來看債劵的風險要用每半年2.75%去補償(即年息率 = 2.75% * 2 = 5.5%),那麼這支債劵的市價就是:

2 * ( 1 - 1 / ((1 + 0.0275) ^ 10)) / 0.0275 + 100 / ((1 + 0.0275) ^ 10) = $93.52.

換句話說,如果你以par value $100買入債劵D,當市場的要求回報率由4%去到5.5%,債劵D的價格會下降$6.48,即6.48%。由4%到5.5%的理由可以是甚麼?最簡單的就是美國聯儲加息,令到新的債券要用更高的息去吸引投資者。另一個原因就是spread risk,即市場覺得這支債劵的違約風險增加,需要高一點的利息去補償。在加息週期,高債務的公司利息支出會增加,令到財務指數下降,增加違約風險,所以在加息週期,企業債劵息口的增加幅度可以比聯儲加息更高。

債劵價格下降對投資者影響的多少,也視乎槓杆多少。價設投資者的劵商最大融資度是85%,即$100債券只需要$15本金,如果投資者用$20本金(即debt to equity 4:1),以上例子債劵D的價格下降,會令投資者的本金變成$20 - $6.58 = $13.42。由於債劵價格下降到$93.52,融資度變成13.42/93.52 =14.34%,觸及margin call。因此,Starman的槓杆操作堅持要加上沒有用到槓杆的REITs做輔助來增加融資額度,減少margin call的可能,這點讀者一定要謹記。

2017年4月22日星期六

如果你的估值錯了?

今天,聽了一個美國價值投資大師的一席話。他說:「想像一下,你在六十年後,在病床上等待人生的終點。我走過來跟你說,我對你做過的投資計算了一下,發現你的年均復合回報是8.16%。這個是不錯的數字,不過同期,指數基金的年均復合回報是8.22%。即是說,你花了六十年,每天兩小時去研究股票,做估值,但到頭來你的成績比一個只用指數基金的人還差。如果你認為你真的喜歡價值投資的話,you have to be okay with that。」這段說話對很多想投身價值投資的人,很有警醒的作用。的確,如果你是為了錢的話,對你們大部份的人來說,時間應該花在自己的事業上,增值自己,或者創業去獲得超額回報,甚至較大眾化的做收租公,也比價值投資優勝。

這位大師有一個習慣,就是他會為每一支持股放一個sell limit order,因為他知道如果不這樣做的話,當股價超過他的估值一定程度時,會忍不住給自己一些理由去調高估值,繼續持股。大師這幾年持有蘋果(symbol: AAPL)四次,那是由於蘋果的股價起伏很大,而估值變化較慢,他趁機會低買高賣。雖然他賺了錢,但這個方法並不是賺錢最多的方法,主要是因為美國稅收重,他賺的差價對比只是一直持有蘋果的回報差了一段距離。從大師的眼中,我看到他在乎的不是利益最大化,而是享受自己做估值,然後跟據估值來做投資買賣決定,賺取自己判斷出來的回報。他對估值充滿熱愛。

同樣,我喜歡價值投資。它給我對這個資本社會有一套可理解的看法,它給我理由去多了解身邊的公司,它令我更加明白這個社會不同stakeholders與公司所產生的互動。和大師不同的是,我較執著於利益最大化,所以在估值時,較傾向於計算一個能夠得到超額回報的buy limit,而不是一個「合理價」。賣出股票的理由也比較苛刻一點,通常只有在股價大幅超過一個樂觀的估值時,或(更多的是)找到一個替換的股票時,才會賣出。我認為只有透過做足功課了解一間公司,然後用長遠的眼光去持有該公司的股票,才可以賺到最大的利益。如果到最後,結果是我比指數基金的回報差,I will be okay with that。

2017年4月15日星期六

分清估值方法 (實戰篇)

上一篇,我提到做估值時要分清我們自己在做NAV(net asset value)還是DCF(discounted cash flow),不然會很易受到一些如其他全面收益(Other comprehensive income, or OCI)等會計項目所混淆。我會用國泰(HKG:0239)來做例子,不過用真實公司的話數字中會有很多雜項,所以我先用一間簡化版的航空公司A來說明:

  • 有$1000資產,沒負債,股本$1000,NAV $1000。
  • 假設公司的market cap一直在$900不變
  • 公司每年收益(revenue)$200,只有燃油一項支出,每年$100,所以每年溢利(net income) $100。假設公司每年沒有增長。
  • 公司每年給予相當於100%溢利的股息,即永遠沒有保留溢利(retained earnings)
  • 收益和燃油支出都用cash,所以溢利等於現金流(i.e. 可以用損益表來做DCF)
  • 做DCF時用折現率10%(discount rate),所以用DCF計出來的估值是: 溢利/折現率  = $100/10% = $1000

假設在第一年年初,公司簽了一張對沖合約,把燃油支出在未來五年固定在每年$100,無視未來每年燃油市價的升跌。這張合約要支付一些費用,但費用比其他數字來說相對較少,所以可以當$0。不幸地,在第一年,燃油價跌到$60,而且由於航空業競爭大,省去的費用變成票價下降,收益減少,假設減少的燃油費100% passthrough去票價,即每年收益由$200下降到$160。如果燃油價一直留在$60, 未來十年公司的損益表會如下:


用DCF做估值的話,折現率10%,可以得出:
60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + 60/1.1^5 + (100/0.1)/1.1^5 ~ $848

在第一年年尾的財務報表中,損益表會如上面的第一個年度所見,但還有更多。因為燃油市價比那張對沖合約低,所以公司要為未來四年的對沖虧損做撥備,總值$40 x 4 = $160。會計規定這項撥備屬於現金流對沖的虧損,所以會放在其他全面收益,那麼第一年的損益及其他全面收益表(Statement of Profit or Loss and Other Comprehensive Income)會如下:


要留意的是只有溢利代表年度1的現金流狀況,溢利以下的項目其實只是會計需要。由於公司給100%溢利做股息,這份表對資產負債表(或作財務狀況表)的影響是: 全面收益總額 - 股息 = -$100 - $60 = -$160


NAV是$840
DCF估值:
60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + (100/0.1)/1.1^4 ~ $873

以下有三種說法都是錯的:
  1. 公司收入是-$100,公司不值錢
    • 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
    • 錯誤地認為其他全面收益的虧損$160會在未來繼續出現
  2. 不用理其他全面收益,溢利是$60,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
    • 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
  3. 不用理對沖虧損,溢利是$100,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
    • 忽視了未來四年溢利(在公司A是等於現金流)會因對沖虧損而減少。
繼續,第二年年初,燃油費由$60跌到$40,同樣,假設燃油費跌幾多機票收入跌幾多,年尾財報的損益表是:


損益及其他全面收益表則比較複雜,主要有兩部份。第一部份是跟上年一樣要為現金流對沖的虧損撥備,因為今年的燃油費比上年下降了,上年的撥備不夠用,虧損 = (已撥備的價格 - 市價) x 多少年 = ($60-$40) x 3 = $60。第二部份是轉撥至損益的虧損,原理就等於是第一年欠了債(衍生財務負債),然後以後每年還,直至還到變0。這部份是以上年的估計來計,上年估$40,所以今年撥回$40(詳細的條文我不是十分肯定,有錯請指正)。第二年的損益及其他全面收益表就是如下:


今年給的股息是$40,財務狀況表變成:


NAV = $820
DCF估值 = 40/1.1 + 40/1.1^2 + 40/1.1^3 + (100/0.1)/1.1^3 ~ $850

接著,第三年年初,燃油費由$40升回$60,年尾時的損益及其他全面收益表就是:


今年給的股息是$60,財務狀況表變成:


NAV = $920
DCF = 60/1.1 + 60/1.1^2 + (100/0.1)/1.1^2 ~ $930

看看這三年:


公司A的溢利準確地表達了公司的現金流,而其他全面收益以下的項目都只是一些會計的記帳。如果你將那些項目搬去上面加加減減的抵銷,你會以為以後兩年的對沖虧損已經「包咗」。如果你用NAV做估值的話,那也是沒錯,但如果你用DCF,或DCF的變種,就會出錯。跟年度1時相似,在年度3尾時以下的三種說法都是錯:
  1. 公司收入是$160,公司值$1600 (discount rate 10%)
  2. 不用理其他全面收益,溢利是$60,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
  3. 不用理對沖虧損,溢利是$100,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
現在看看國泰,你就會明白發生的是甚麼一回事。每年的溢利反映公司的收入狀況:


2016年的燃油支出27,953包含了對沖虧損:


你也可以在其他全面收益看到一些會計的項目,但如之前所說,它們對估值的作用只跟NAV有關,對DCF是沒幫助的。


上面的現金流對沖包含我之前說的兩個部份,在下面可以見到:



國泰的現金流對沖不是全部關燃油事,也有外滙和利息的對沖,不過這幾年都是燃油佔大部份,每年的變化和油價有關,以下是每年年尾的油價,其中2014-2016油價的起伏和我上面例子的年度1-3是一樣:


對沖的影響會直至2019上半年:


可以慶幸的是,未來對沖的虧損會比之前少很多,從儲備可以預計到燃油對沖的虧損在未來三年總數應該是大概70億港元(以下雖然是58億,但包了其他有盈利的對沖,可能是外滙或利息):


由以上的說明可以看到,以下的說法在網友巴黎的一個post中是錯的:
  1. 2016年的96億的其它全面收益中有91億的對沖收入,一方面它直接增大了股東權益(其它全面收入)而非記在損益帳内,而另一方面卻把84億對沖虧損記在損益成本内
    • 這段不是全錯,但將91億和84億兩個數字放在一起引人誤以為它們可以互相抵銷。84億對沖虧損發生在2016,如果你用DCF做估值的話你就要留意,因為在2017時會有同樣情況,雖然金額會少一點。如果你是用NAV做估值的話那91億轉撥至損益的虧損才有點意思,不過直接去財務狀況表看股東權益會更加直接。
  2. 即國泰在現時燃料價格水平内,每年可以賺到-5.75億+84.56億=78.8億的生意利潤。
    • 這句的假設是對,但是毫無用處,因為事實是國泰在未來2017到2019年都會受到對沖虧損影響,除非油價彈回上去(當然票價不跟著上去的話也是沒有用)。
  3. 所有2015至19年對衝虧損其實都已是股東權益減了,早在2015全部準備,我地可以不用理會GAAP點解要在之後幾年仍要如此入帳
    • 完全混淆了NAV和DCF兩種估值方法。在財務狀況表上對沖的減值確實是在2014-2015年已經反映了,但是如果你用DCF做估值的話,你還要顧及未來三年的對沖虧損。
  4. "國泰今天價格是11.3, 市值444億,按生意利潤78.8億計算,[回]報=17.75%。"
    • 錯得離譜。作者將燃油對沖虧損加回去溢利得出的78.8億只是一個計出來的數字,但不能反映事實(和這條數學題犯的是同一類錯誤)。事實是在未來2017到2019年,對沖虧損會一直存在。那個17.75%的回報無視了現金流的時間值、無視了GAAP、還無視了common sense。而且留意作者說的"回報"英文是earning yield,P/E的倒轉,即DCF的變種,完全和他之前說關於股東權益的變化(跟NAV估值有關)沒有甚麼大關連,那就是犯了我之前所說,因為把損益及其他全面收益表的數字搬來搬去,所以把NAV和DCF兩種估值混淆了。
  5. "國泰現價只高於52周低位只13%,點忍得!!?"
    • 這是人性,但做價值投資的話這個想法是錯
作者的另外一個post也有些錯誤地方,有興趣的讀者可以去看看。

由於我對國泰沒有興趣,沒有花太多時間計它的估值,以上做DCF的例子應該夠想對國泰做估值的朋友有所啟發,祝好運。

2017年4月13日星期四

分清估值方法 (理論篇)

這一篇理論篇是頭盤,下一篇實戰篇才是主菜。要理解主菜難免要先欣賞頭盤,如果想要一點動力的話,可以先看這篇文的最後一段。

假設你有一間公司,公司只有一個物業資產,沒負債。物業每年淨租金$100,為簡單計,假設每年淨租金永遠不變,你這間公司值多少錢?

對這間公司估值,最少有兩種方法,第一種是現金流折現(discounted cash flow analysis,簡寫DCF),第二種是看淨資產(Net Asset Value, 簡寫NAV)。用DCF的話,假設折現率是10%,這間公司的估值就是$100/10% = $1000。用NAV的話,要看這間公司買那物業資產的成本,先假設買的時候價格跟DCF計的一樣,是$1000,那麼用兩種方法計出來的估值都是一樣。

第二年,有人走來說,你公司的物業只值$500,你當他是白痴,但有第二個人來一樣說那物業只值$500,還有第三、第四,甚至有人把你的物業放上網大大隻字寫上只值$500,全世界都俾like,那麼,無論你有幾堅持,那物業的市價就是$500,你公司的NAV就是$500。至於用DCF做估值的話,除非你改變你的折現率,不然估值還是$1000。在這裡,我們看到DCF和NAV在估值上是可以有分歧的。DCF著重於未來的現金流和你心目中的折現率,而NAV則是根據會計準則去計出來,很多時也會貼近當時市價。當然不同的資產有不同會計準則,有些資產的計法和市價差很遠,所以NAV也不算是完全市價。

格林厄姆(Benjamin Graham)和早期的巴菲特(Warren Buffett)用的多是NAV,因為用NAV不用看透未來,也不用心中想一個折現率出來,感覺比較實在。就以上公司做例子,他們大概會以NAV $500為估值,然後等$300才會買入公司股份。由於這種方法比較簡單,比較客觀,容易找到合適投資的機會,人們爭相仿效,現在這些機會少了很多,在大市值公司出現的可能性接近零。後期的巴菲特和現在普遍的投資者多會用DCF,或是一些變種,例如P/E,EV/EBITDA,DDM等等。

用NAV時,主要看財務報表中的資產負債表(balance sheet或statement of financial positions),這張表給你看的是公司在財政年尾的資產負債值多少。用DCF的話則看重損益表(income statement)和現金流量表(cash flow statement),看的是財政年間公司的收入和現金流,用來預計未來公司的財政狀況。分清楚兩種估值方法很重要,因為財報裡有一份叫综合收益表(Statement of Comprehensive Income),入面有其它综合收益(other comprehensive income, 簡寫OCI),主要是用來看income statement同balance sheet的關係,而由於OCI連住了income statement同balance sheet,很多人會在看OCI的過程中把數字搬來搬去,搬不好的話很容易忘記了自己在計NAV還是DCF,出現計漏或計多的情形。

下一篇是實戰,會引用一下反面教材,用國泰做例子,嘿嘿。

2017年4月5日星期三

買股票是可以「輸突」的

你可能以為,只要不用槓杆買股票,買$100最多輸$100。錯了,你是有機會輸多過$100的。最近我聽一個同事的case,他之前買了美股Vanguard Natural Resources, LLC (previous symbol: VNR)。LLC的特性是,公司不用交稅,稅項全部passthough到unitholder,即單位信託持有人,包括股票持有人。有趣的是,這個世界有種收入叫債務除消收入(不清楚真正的中文名稱,英文是debt cancellation income或cancellation of debt income, CODI),即是公司沒有得到任何現金流,但因為債務被寬恕了,不用還一部份的債,那也算是收入,股票持有人就要為這個收入繳稅。那股票本身呢?公司破產了,價值近乎$0,GG...

2017年4月4日星期二

2017年第一季總結

I. 組合回報


跟2016年第四季比:
我的組合回報: +4.17%
SPY回報: 5.92%

槓杆:1.89x
用了RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖, 佔淨資産7.3%,所以:
Net Long = 189% - 7.3% * 2 = 174%

II. 2017年第一季市場回顧


幾支sector-specific和大市的ETF這季的股價變化

在第一季,市場基本上仍然憧景特朗普會帶來減稅,增加基建工程支出,和去除一些過多政府對私人公司,尤其是銀行的管制,大市普遍向上。其中科技股因為盈利增長一向出眾,在大家都覺得經濟會繼續向好的情況下大幅跑贏市六百個百份點。

在季末的時候隨著特朗普的移民和醫療政䇿不被通過,市場開始都他有一些懷疑,但大市向上的方向還沒有轉。

一個奇怪的地方是市場對聯儲的加息普遍是正面,即使今年加五次息的機會大增(第一季已經加了兩次),比預期的四次多。我相信市場一方面認為加息代表經濟好,二來覺得加息對銀行的息差有正面幫助,所以覺得加息有利股市。我的意見是加息一定會對估值有影響,在很多非科技公司的增長其實慢了很多,現時S&P在估值較高的位置,實在不容樂觀。銀行業始終是lend long borrow short的行業,加息的話我覺得沒有想像中那麼有利。

另一方面,加息的負影響可以在Equity REITs和Telecom兩個板塊中感受得到。這兩個板塊的債務比較多,加息的話會增加利息支出,不容樂觀。由於美國實體店的零售業績差,Mall Reits在今季尤其跌得慘。

III. 2017年第一季投資回顧概述和未來展望

組合頭幾支股票這季的股價變化


在第一季,組合裡的科技股表現優異,例如重倉的GOOG, 和其他倉位較少的JD, BABA, FB。NRZ在加息的正影響下表現也十分出色。XIN因為受到中國政府對房市的各種限購限價影響不能隨心所欲賣房,在沒有特別公司消息的情況下股價也一直下跌。組合裡的REITs主要是在大家都不看好的行業,例如購物商場和酒店,加上聯儲加息對利息支出的影響,所以它們的股價比其他行業的REITs跌得較多。我持有的REITs股票大多有很大的資產折讓(用cap rate計),而且派息高,所以我不大擔心它們的股價在短期內受挫,可以一邊拿股息一邊等。CXW這支監獄REIT這季意外地表現出色,不過它不是我看好的一支股,受政府政䇿的影響太大,現在股價基本上不吸引。

由於重倉REITs,組合這季的表現比大市差。事實上,已經連續兩季跑輸大市。我的算法沒有計入槓桿,所以實際上跑輸大市的幅度比數字上更大。我估計要在年尾時XIN得到政府對樓市的鬆綁才有機會帶動組合番生。

美國的實體店零售銷售越來越差,人們普遍認為購物商場是過氣的投資,大家以後都只會在網上購物。我持有較相反的意見。雖然網上購物是大趨勢,很多網店其實也要靠線下實體店提供實質的體驗,例如蘋果、Nike、H&M等等。加上購物商場不只提供購物,還是一個提供娛樂飲食的地方,我認為Mall REITs可以慢慢的轉型,短期內租金增幅會很弱,但長遠來說不會一直向下永沒返生。在這季Mall REITs的大跌市,我大幅加了CBL和WPG的倉位。它們是Class B Malls的業主,租金升幅較弱,股價也相應跌得較大,即使它們的P/FFO在5左右,股息率在10%左右。在這次Mall REITs的大跌裡,我也趁機買入了行業龍頭SPG,它的物業主要是Class A購物商場。用來加倉的資金主要來自賣出我認為股價不再吸引的股票,如IRT, HSBC, CXW, BAC, JPM, PSX和SNR等等。我也賣了一些未來行業會持續受壓的skilled nursing facilities REITs: CCP和OHI。另外,我也賣了CSTE,因為我對它的前景沒有太大信心,競爭令到它的利潤受壓,盈銷增長放緩,我沒有看到它扭轉局勢的方法。

我的組合配置主要是基於兩個想法:

  1. 有護城河的成長股在長遠時間會大幅跑贏大市,所以一直持有,如GOOG, FB, BABA, JD, AMZN。
  2. 我認為由於全球化,整個世界的經濟增長會比以前更加平均,公司利潤的增長也會更加平均,導致美國公司的利潤增長會比其他地方差。在公司利潤低增長和加息的情況下,提供資本的公司如REITs會比做實業的公司回報較高,所以我重倉了資產折讓大的REITs來收息和等價值回歸。

現時來看,想法一令組合裡一直持有科技龍頭,表現不錯。想法二暫時還沒實現,而加息對利息支出這個較容易看到的壞影響先行,所以市場對組合裡持有的REITs打壓得比較多。從歷史上來看,購物商場和酒店REITs對加息的抗性比其他REITs高,現價對資產有大幅折讓,股息率高,retained earnings都高,所以我對它們還是很有信心。

在季度的尾段,我開始用RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖。我在上一季說過不想做這些對沖,因為它們會逼使我對市場要更加的留意。由於以下的各種原因,這季我還是決定了再次做對沖:

  • 我想賣掉CXW和HSBC,不過因為想等持有夠一年有long-term capital gain tax才賣,現在只好繼續持有。RWM可以作為這段期間對它們的少少對沖。
  • 槓杆有點高,現在大市的估值在歷史上屬於高位,雖然有低息環境做理由(i.e. There is no alternatives),但隨著加息週期,這個理由會越來越站不住腳。在不想賣持股票減槓杆的情況下,用對沖是另外一個選擇。
  • 由於大市估值高,我預估美國幾間除科技股外的龍頭公司也不會有特別高的利潤增長,現在做對沖風險和成本也不是太高。
  • 最近剛剛換了去Interactive Brokers。IB Portfolio Margin的好處是會因應持股本身的特質去判定可以用多少margin。因為RWM是short大市,所以IB知道它可以對沖我組合下跌的風險,買入RWM會增excess margin,即越買得多RWM,我可以用槓杠買入更多股票(到一個程度)。當然,我現在不會加槓杠,只是有更多空間防止股價下挫時接margin call。(這一點是錯的,之前看錯了,買RWM是會減低excess margin的,所以不能short太多)
  • Short個別股票需要很多的研究,我沒有時間做,所以對沖大市對我來說是較好的選擇。

在未來的一、兩年,由於現在大市估值偏高,加上加息週期,我預計大市會有所調整。我不認為大市會崩盤,不過調整10-20%機會很大。我仍然會用股息去買一些估值吸引的股,和視乎情況少量買入有護城河兼高成長的股,也會在大市向上時繼續加RWM做對沖。

IV. 2017年第一季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是189%。佔比後面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 31.00% -> 33.61% (+)
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

nrz 29.26% -> 31.59% (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

$15.20時加了一點倉。

xin 30.68% -> 27.17% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。

在低過$5的時候輕輕加了一點倉。

cbl 5.52% -> 16.64% (+)
跟WPG同樣是B Mall REIT,即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,是低風險但不穩定性較高的股票,可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

P/FFO 5的它太便宜,在$11附近加了點倉,在$10以下加了大量倉。

ht 14.85% -> 12.56%
Hotel REIT. 管理層做得非常好,成本效益在同行來說不錯,也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河,但因為管理層好,我會長期持有。詳細分析

wpg 12.50% -> 12.12% (+)
B Mall REIT,即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司,比CBL差一點,但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息,是低風險但不穩定性較高的股票,可以慢慢收息等價值回歸。。

P/FFO 7的它算便宜,在$9附近加了倉。

hsbc 14.48% -> 10.92% (-)
環球業務造就了一點護城河,不過增長低,屬於低風險、一般回報的股票。現價大概是在合理價,不吸引。之前寫了一篇對它未來不樂觀的分析

cxw 9.84% -> 8.04% (-)
Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌,Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係,造就了一點high barriers to entry的護城河,不過政治風險不少。之前寫了一篇簡短分析

最近股價的大升令到現價不吸引,但因為想等long-term capital gain的稅率,還繼續持有。今季在CBL跌殘時換了一點馬。

rwm 0% -> 7.30% (+)
對美國市場的對沖,令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

jd 4.28% -> 5.97% (+)
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

aht 1.86% -> 4.94% (+)
債務較高的hotel REIT,不過CEO是founder,在公司多年,經驗夠,應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司,但關聯公司太多,公司的管理更像家族生意,公司的營運利益沒有平均的分給全部股東,有點輸送了去關聯公司,對其他股東有些不公平。

我覺得槓桿高不是太大的問題,因為那些按揭是non-recourse,而且現在低息環境,酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題,但公司現價很便宜,P/AFFO 5以下,看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多,這公司算是高風險高回報股。

baba 3.16% -> 3.76%
強勁護城河,$100以下買不貴,隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

aer 0% -> 2.67% (+)
行業有增長空間,公司運營得妥當,有少許護城河,管理層靠譜,capital allocation做得好。詳細分析

fb 2.07% -> 2.48%
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

teva 1.81% -> 2.38% (+)
Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半,有一部份patent expire了,所以這部份的收入會一直向下,但經過多番收購,generics的部份已經有差不多公司的一半收入,估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多,債務不輕,財報也亂糟糟,所以很多人望之卻步,我買它主要是靠gut feeling。

這季我仍然一路跌一路買,P/Adjusted EPS只有7上下,雖然藥廠有一定不穩定性,但我覺得teva夠大,夠多drugs去分散風險,現價是低風險、有高不確定因素。

spg 0% -> 1.71% (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。

今季趁mall REITs的sector不看好,SPG股價向下時我由$183買到$165。

ozrk 0.88% -> 0.85%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

bac 1.33% -> 0.82% (-)
少少護城河,加息有機會令收入增加,不過現價不吸引。

itub 0.62% -> 0.80%
巴西最大私營銀行,有點護城河。我對它的了解不深,只在它的估值便宜時買入了就拿著。

resi 0.46% -> 0.62%
本來是買distress residential mortgage的公司,這年轉型買低價單幢房子收租,現價比合理價低一點點,但不算吸引,屬於低風險一般回報。

stor 0% -> 0.57% (+)
獨立商戶的net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,現在因為股價不是特別吸引,所以賣出所有股票。它對我來說股價和合理價差不多,今季算是以合理價買好公司。

amzn 0.45% -> 0.52%
超級護城河,CEO執行力強。估值拿不准,在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

brk.b 0.39% -> 0.39%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

ladr 0.33% -> 0.34%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

uhal 0.31% -> 0.31%
有不錯的economies of scale護城河,平均每年10+%以上增長,管理層是大股東,在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜,開了個觀察倉。

ubnt 0% -> 0.28% (+)
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,開了個觀察倉。

irt 5.36% -> 0% (-)
槓杆較高的Apartment REIT,dividend/AFFO大概超過100%,留存現金流的能力較低,配股的幫助也較少,除非肯減股息。在不能舉債的情況下,未來增長空間有限。最近management internalization交的代價削弱了公司盈利能力。apartment reit是比較穩定的一種REIT,現價來說這算是低風險低回報股,我本來想持有一點,不過需要錢來買一些mall REIT,決定全數放出。之前寫了一篇較詳細對公司未來的預期和估值

chix 3.85% -> 0% (-)
中國和香港的金融業懶人包ETF,有一堆低估的內銀股、保險股,和香港的地產股。不確定性高,但因為估值低,所以低風險,今季因為這ETF的資產淨值太低而清掉,未能繼續持有實在可惜。

ccp 2.10% -> 0% (-)
純skill nursing facilities REIT,簡單業務。市場上對政府會不會減skill nursing facilities的撥款有擔憂,擔憂雖然有理性支持,但我相信最終一切會一如往惜,不過未來的不穩定性還會持續一段時間,再加上租客的財政比較弱,租金coverage只有1.3x上下,所以賣掉來買CBL。

snr 1.18% -> 0% (-)
債比較多的senior housing REIT,Dividend/AFFO 100%,有收入不夠派息的風險。它收入主要來自private pay,沒有太大政府政䇿風險,估值P/AFFO 10,不貴,但債務很高,cap rate是6-7%上下,不算特別便宜,決定賣掉。

ohi 0.60% -> 0% (-)
最大的純skill nursing facilities REIT,簡單業務。歷史上的執行不錯,每年增長高單位數,加上中高單位數的股息,股東回報一直都很好,我相信未來可以重複。未來發展基本上和CCP差不多,所以賣掉來買CBL。

cste 0.55% -> 0% (+)
賣石英廚房枱的公司,有niche,少少brand power。公司的pricing power給一些中國公司削弱了,而且石英厨枱未來的需求我掌握不到,雖然估值在P/E 10-15之間,不貴,我還是決定賣掉它。

psx 0.52% -> 0% (-)
跟巴菲特買的,基本上是可以肯定在不久的將來會給巴菲特收購。現價不算貴,但我覺得增長有點慢,所以賣掉。

jpm 0.47% -> 0% (-)
優質銀行,少少大型銀行的護城河,但價值已經回歸,公司的增長不會太高,估值不吸引,決定賣掉。

2017年3月31日星期五

我在Seeking Alpha的美股分析

原本打算開個美股blog,但因為我沒有時間發太多文,很難引入流量,沒有了交流的機會,我最終放棄了,現在只在Seeking Alpha發獨家。在Seeking Alpha發文得到的回應質素頗高,又幾次我要找回10-K再看一看才招架得住。曾經甚至試過在我發關於CBL(一支mall REIT)一篇文之後,有個以前做REIT brokerage research現在自己做老闆做homebuilder的人私訊我,之後還叫我打電話給他,最後談了一個小時,還短短交流了其他幾隻REITs。發獨家是為了那$35稿費,我發覺自己需要有少少incentive先做得起勁,有點似為了五毫子自己自備購物袋...Seeking Alpha上的獨家文都是免費的,不妨碍我想找多些人交流的初心。註冊會員也是免費,做了會員的好處是看一篇文時不用分幾頁看,省郤麻煩。

我Seeking Alpha的帳戶是這個,開真名了,呵呵。對美股有興趣的可以在那follow,會有email通知,我就不在這裡特別開post貼referral links了。那裡談的主要是美股,不過也寫了一篇關於HSBC的熊文HSBC Has Lost Its Glitter(因為它是ADR,在美國有掛牌),這個讀者可能會有點興趣。

在「好奇投資」這個blog,我是偏向寫一些關於投資的一些想法,始終用中文表達得好好多,有時好奇心夠重也會研究一些港股。